券商策略周报：上涨主力乏力跌不动 区间震荡何时了（3）

我们猜测，“资产荒”趋势进一步加强的一个可能的迹象是，债券市场的收益率经过6月以来的一轮快速下行和消灭长久期品种之后进入修整期，此时债券市场面临短期调整的压力，这也意味着银行理财和保险资金可能面临更严重的“资产荒”。由于此前的金融监管思路，使得投资者普遍预期银行理财和保险资金很难再增加股市投资，因此，一旦后续这些资金在“资产荒”压力下继续进入股票市场，那么就有很大概率成为打破区间震荡上限的超预期因素。

突破区间震荡格局下限的超预期因素。第一个可能使市场突破区间震荡下限的超预期因素在于银行理财新规的落实。我们认为，在化解社会经济风险的过程中，在一些时点上我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。

比如上半年信用债打破刚性兑付带来的短期震动，再比如近期有媒体报道《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”，我们理解这可能会成为市场突破区间震荡下限的超预期因素。

第二个可能使市场突破区间震荡下限的超预期因素在于经济走势。今年以来市场的两次反弹都是基于对经济预期差的修复，同时是对上市公司业绩超预期的提前布局。未来一段时间，市场对经济走势仍然会保持敏感，如果经济数据出现持续下行的情况，市场就会形成对经济形势的预期差，从而成为市场突破区间震荡下限的超预期因素。

第三个可能使得市场突破区间震荡下限的超预期因素在于汇率问题。我们一直认为，汇率贬不贬值是一回事，对A股市场有没有影响又是另外一回事。很显然，问题的关键在于国内资产是否仍然具有吸引力，这包括了实体经济和金融资产两个方面。因此，四季度在我国实体经济可能再次面临回落的时候，一旦人民币汇率出现大幅波动，那么就有可能形成打破A股市场区间震荡格局下限的超预期因素。

广发证券

或继续维持“跌不动、热点快速轮动”特征

近期市场有“跌不动”的特征，这让一些投资者联想到了2014年大牛市启动之前的市场情景。但现在和2014年相比，货币政策宽松的空间已不可同日而语。2014年4月国务院常务会议首次提出“降低小微企业融资成本”，自此拉开了货币政策宽松的序幕，且当时也成为国内利率水平下行的起点。但是在当前环境下，一方面经济数据并没有特别差，另一方面管理层在努力扭转流动性“脱实向虚”的局面，这使得货币政策再次宽松的可能性非常小。

对股市来说，投资者最关注的是边际上的变化——目前的流动性环境虽然很宽松，但是边际上已经难有再进一步宽松的预期。此外，2014年是投资者对改革预期不断加强的过程，从而成为市场上行的动力；而现在是改革措施逐渐落地阶段，但是相关板块的表现却不尽如人意。主要原因还在于，对相关的改革措施，市场此前已经充分预期，难以出现预期差，也就难以成为市场上行的推手。

综上所述，目前实在找不到能像2014年那样能够引导市场发生根本性积极变化的因素。目前的“跌不动”也许只是利率下行和风险偏好回落相互抵消的结果，而不能成为市场持续走强的依据。观察2014年以来利率和估值的关系可以看出，2014年初到2015年中，利率水平下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值水平也随之从20倍上升到了50倍。但是从2015年中至今，利率水平又下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值却无法再向上提升，最近一直维持在40倍左右的水平。

我们认为，虽然利率下行对估值有正面影响，但由于投资者对货币政策和改革已经难以再像2014年那样有进一步的改善预期，这使得市场风险偏好开始回落。“利率下行”和“风险偏好”两相抵消之后，A股的估值水平便维持在一个不上不下的位置，这也是造成目前市场“跌不动”的根本原因。但这种“跌不动”是暂时的，一旦未来利率水平无法再往下突破，甚至开始拐头向上，A股估值就很难继续维持在高位了。

跌不动格局对多头和空头都形成了困扰，“短期跌一下”成了多头和空头的一致愿望。但在资金博弈格局下，“跌不动、赚钱效应差”的环境反而会继续维持。未来能够打破这一僵局的潜在因素是利率上行，在此之前市场可能会维持“跌不动、热点快速轮动”的特征，短期我们继续维持对政府投资类热点的推荐（建筑、环保、水泥、轨交）。