监管逻辑猜想：新股放缓加严格限制减持

监管层呵护市场政策正在组合推出。上周五（6月2日）晚，证监会公布的IPO获准名单仅有4家企业，预计筹资总额不超过15亿元。这是继前一周获批7家企业之后，再次大幅减少IPO核发数量。

有接近发审委员的业内人士告诉记者，近期IPO节奏确实要放缓，但预计不会暂停，因为暂停之后还需要重启，需要解决的问题会更多。

与此同时，证监会在周五晚间还发布了针对创投基金的两个监管问答，作为减持新政的第一个“补丁”，从缩短锁定期的角度，对投资早期、投资长期的创投基金，提供制度支持。减持制度是证券市场重大的长期性、关键性基础制度。为了保障减持制度落地实施，证监会周日上午专门组织召开系统内视频培训会，对减持规定及交易所细则进行解读学习。

政策密集推出

证监会密集推进减持新规落地的态度超出市场预期。“限制减持前期存在一定争议，此次落地时点和监管的全面性超预期。”申万研究所首席策略分析师王胜认为，监管层稳定人心的决心不容忽视，结合IPO数量阶段性减少，体现了监管层面对股权质押等潜在风险，稳定市场预期的决心。

回顾监管层节奏，5月26日（周五）下午，证监会发言人邓舸在例行发布会上宣布，证监会将修改上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，引导上市公司有关股东减持行为规范有序进行。

同日晚间，证监会官方微博公布了核发IPO批文的企业名单。值得留意的是，7家公司筹资总额不到23亿元。这与5月第一周46亿、第二周62亿、第三周63亿相比，大幅缩减。

5月27日（周六），修改完成的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）（下称“9号公告”）即发布实施，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。没有征求意见、也没有新老划断，发布当日，立即实施。

新规一出，立刻引发创投基金、PE（股权投资基金）等机构激烈讨论，其中一个争议焦点是私募机构与上市公司创始人、经营者相比，身份较为特殊，特别是作为财务投资者进入的私募机构，是否要按照相同的锁定条件、减持条件进行退出，值得商榷。

事实上，9号公告对创投基金留了“口子”，邓舸在发布会上也表示，证监会对创投基金的退出问题作出了专门的制度安排。

端午小长假一过，“补丁”就来了。6月2日晚间，证监会发布两个监管问答，对创投基金所持股份锁定期的安排做出明确，在退出端提供支持。

在发行审核过程中，对于创投基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理。对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创投基金股东，锁定一年；发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东，但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创投基金股东，锁定期从3年缩减至1年。

值得注意的是，并非所有创投基金都适用上述政策，为引导创投基金投早投小、长期投资和规范运作，支持创业创新，证监会限定了5个条件。即创投基金首次投资时，首发企业成立必须不满5年、职工人数不超过500人、年销售额年销售额不超过2亿元且资产总额不超过2亿元、不晚于首发申请接收日前3年、在证券投资基金协会备案、基金管理人是协会会员。下一步，证监会还将继续研究完善创投基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。

为保障新政顺利实施，6月4日（周日）上午，证监会专门组织召开减持新规视频培训会，对9号公告修订的具体内容以及沪深交易所发布的相关细则进行解读。证监会副主席姜洋、主席助理黄炜出席并讲话，证监会机关各部门、各派出机构以及系统单位处级以上干部参加了培训会议。

一位派出机构内部人士告诉记者，证监会现在在出台重大政策规定后，都要对系统干部组织培训学习，以保证充分理解、准确执行。“一般召开视频会都是在工作日，减持新规对市场影响非常大，这次周日加班专门开会，也是为了避免下面把活‘干歪了’。”该人士称。

监管逻辑猜想

一边放缓新股发行，一边严格限制减持。超预期的政策态度背后是怎样的监管逻辑？业内人士认为，近期政策密集推出至少有四个方面的背景。

今年上半年IPO高速发行，发行规模与去年下半年相比基本持平。据记者统计，2016年证监会总共核发批文280家，募资1843亿元，其中下半年核准210家，募资1425亿。2017年1月1日至6月4日，证监会核发IPO批文199家，累计募资总额不超过1004亿。由于监管层对“炒高、炒新”的严格限制，IPO对市场的“抽血效应”并不明显，但是限售股解禁的压力不容忽视。

除IPO外，定增解禁也对市场形成较大压力。2015年、2016年定增规模较大，因此今明两年解禁市值惊人。据招商证券分析师侯春晓统计，2017年A股迎来“解禁潮”，全年解禁市值达2.73万亿，其中，2月、9月和12月解禁市值均超过3000亿，这三个月解禁规模分别达到3214.33亿、3387亿和3255亿。一旦大股东出现清仓式、断崖式的减持，将会给二级市场带来极大冲击。

另一个是“过桥减持”、“精准减持”等违反市场公平原则的套利行为较为猖獗。上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持、以及利用大宗交易规则空白过桥减持等行为时有发生。这些无序减持、违规减持等问题，不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。同时，产业资本的大规模减持，在监管层看来，这不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济面临“失血”风险。

更直接的背景股指持续承压。4月份以来上证综指持续走低，以4月11日到5月11日为例，上证指数从最高3290点持续下跌至3016点，3000点弹指可破。与此同时，次新股频现“闪崩”，市场流动性风险上升。

受多方压力影响，近日“叫停IPO”的呼声又起，不过这一轮“反对暂停”的呼声也异常强烈。比如安信证券首席经济学家高善文近日撰文称，从经验上看，停发新股可以救市的证据并不清晰；从理论上看，停发新股可以救市的逻辑也存在许多明显的漏洞。特别是考虑到制度上的机会主义倾向具有长期明显的危害，停发新股的做法是很不可取的。

他认为，一旦新股停发，恢复发行将是一个困难的政治决定。一方面政府要确认市场已经稳定下来，并具有足够的所谓承接力，这在技术上十分困难；另一方面对新股恢复发行的猜测会反复困扰市场，形成许多噪音。最后的结果通常是，当市场已经明显转入强势时，新股发行才得以恢复，这会导致新股以更高的价格发行，从长期来看提升了二级市场获利的难度，从而不利于长线资金的流入。

另一位券商首席策略分析师对记者表示，2017年IPO发行节奏或与2016年正好相反，呈现上半年快、下半年慢的趋势。在他看来，无论是调整新股发行节奏，还是将股东减持比例严格与时间挂钩，都是为了平滑市场波动，减少因政策影响造成的“挤兑”风险。