房地产信托寻觅“突围”路径 风控为先的谨慎转型（2）

股权投资的“双刃剑”

除去个别公司独辟蹊径在纵深领域创新探索，当前房地产信托业务更多的转型方向是股权类项目。然而，股权类地产信托项目的背后，也承载着跨界投资和假股真债等风险隐患。

这类业务中，信托公司发行的信托计划往往以LP（有限合伙）的形式出现，和交易对手共同成立项目公司合作开发地产项目，作为股东之一，信托公司最终可按比例获取项目的部分利润，相比此前的债权融资业务仅能获得的固定收益，股权类地产投资项目被部分业内人士寄予厚望，希望可借此成为房地产信托业务“掘金”的另一途径。

“信托计划作为LP（有限合伙）参与房地产投资已经屡见不鲜，但是这并不意味着大部分信托公司都会将其作为重点拓展的业务方向。”华东地区某信托公司高层对记者表示。该高管所在信托公司在地产类信托领域深耕多年，但是其透露，基于风控因素，其所在公司在股权类地产项目中也只是浅尝辄止。

“房地产开发其实是一个非常复杂的业务，其中的成本核算、开发建设、税收环节以及销售过程中，到处是‘坑’。信托公司的主业是金融，对于房地产开发其实并不熟悉，而在股权投资中，对手方只要动点心思，就可能把不擅长地产开发的信托公司‘玩死’。”该高管坦言，跨界做地产开发并非信托公司的强项，如果没有专业人士进行完善的投后管理，股权类地产信托产品无疑是一颗“雷”。

另一个值得关注的现象，则是此前大部分信托公司在房地产信托业务中大量采用的“假股真债”模式。所谓的“假股真债”，指的就是信托公司和房地产企业在合作过程中为了规避监管做的一套“假动作”。

目前，由于监管层严格限制信托公司以债权形式开展房地产信托业务，股权类业务由此兴起。但是，在具体操作中，由信托公司和开发商组成的项目公司中，信托公司往往只占有一小部分股份，但是却承担了大部分的融资功能，因此这类股权类项目，本质上依然是以债权形式存在的业务，也因此被称为“假股真债”。

不久前，新华信托和湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）的一场官司，无疑给很多热衷做“假股真债”类地产项目的信托公司敲响了警钟。在这一案例中，新华信托以股权投资的形式向港城置业提供信托资金用于融资，后因港城置业破产，新华信托在追索资金的过程中，与港城置业对该笔资金究竟属于股权还是债权产生纠纷。然而法院最终驳回了新华信托的诉求，根据合同认定其为股权。

“‘假股真债’的交易模式，通过系列文件的签署和包装，将债权变成股权的形式，模糊了股权与债权的界限，但在实际操作中，这其实留下了很多的隐患，在极端情况下容易成为引发信托计划兑付风险的导火索。”某信托公司研究员对记者表示。

风控为先的谨慎转型

“房地产开发天然带有周期长、投入大、高杠杆运作等风险因素，叠加国家宏观调控和行业周期波动带来的大环境扰动，房地产信托成为目前为止风险最为频发的信托产品类型之一。”华中地区某信托公司人士如此评价地产信托业务。

他同时指出，融资方的不诚信行为、信托公司尽调失职、投后管理经验不足、抵押物价格高估等因素，都可能成为房地产信托风险爆发的原因。

而在华融信托研究员袁吉伟眼中，房地产市场走势直接影响到房企的销售状况以及现金流状况，也会影响到房地产信托的风险状况。基于当前房地产行业调控的背景，袁吉伟认为当前信托公司对于地产信托业务的态度趋于谨慎：“从北京、上海等地的监管政策来看，‘假股真债’业务被严令禁止，信托公司对于项目和交易对手的选择也非常谨慎，房地产信托总体上呈现收缩的状态。”

前述信托公司高管也表示，当前信托公司对于房地产信托业务的态度正在分化：“有些公司已经几乎不做房地产信托业务，有些公司则仍在继续开展相关业务，但基本只做一线、二线城市的住宅项目，且只和大型房地产商合作。”

该人士还透露，地产信托的资产端价格持续下行，而资金端成本则无法同步下降，因此传统的融资类地产信托业务的利润空间正不断收窄。他估计，目前该类业务的利润率在业内的平均水平或已不到1%。故而，房地产信托业务的转型也势在必行。“只不过，转型方向也将持续分化。可能会有公司侧重股权投资形式，有些公司更青睐地产直投业务或者其他方式。”他表示。

值得关注的是，1月下旬，万通地产披露两份合作协议，一是中融信托与嘉华控股签订战略协议；二是中融信托全资子公司中融鼎新与嘉华控股签署股权转让协议，拟用中融鼎新管理的基金和产品受让不超过万通控股35%的股权。对此，国信证券分析师陈福认为，随着2016年下旬房地产启动新一轮调控，房企融资渠道持续收紧，此番中融信托与嘉华控股进行战略合作，是资源与业务互补的结果。虽然近年中融信托的信托资产投向房地产的占比持续降低，但由于地产项目报酬率较高，陈福判断中融信托此举乃有意提升地产业务布局。

而袁吉伟则较为看好中航信托此前发行的类Reits产品的模式：“资产证券化一直是监管提倡的业务转型方向，从操作性上看，中航信托的这款产品更具备可复制性。”他同时指出，当前房地产市场持续调整，市场预期并不乐观，因此尽管房企融资需求或在2017年回流信托渠道，但信托公司在房地产信托业务方面的拓展与转型，或较为谨慎，且都是在满足风控要求后的创新探索。