并购重组渐趋正本清源 不良资产被拒绝

并购重组渐趋“正本清源”之时，过往案例的前车之鉴显得尤为宝贵。

8月11日，停牌逾两月的唐人神宣布，由于各方未能就交易的部分关键条款达成一致，筹划多时的肉品加工类资产收购计划终止。至此，过去一周宣布终止重组的公司数已超过10家。据上证报资讯统计，今年以来，超过200家上市公司终止重组事项，其中约三分之一曾拿出具体方案，甚至报送到证监会，但最终未能成行。

梳理这200余份重组终止公告及数十份重组方案后，当前监管政策的脉络逐渐明晰。除了始终放在首位的标的资产质量外，是否为跨界并购，是否有违现行融资政策，以及是否存在不可控风险，均是导致上市公司重组终止的关键原因。

在资深投行人士看来，相比过去几年并购重组野蛮生长的状态，当下A股市场的并购正进入“理性期”：部分公司不再执着于并购所带来的“市值效应”，重新回归产业发展的平实逻辑。

“不良资产”被拒绝

多年来，被收购资产的成色一直是上市公司、监管层及中小投资者最关注的重组指标。现在不少上市公司只要发现标的资产业绩不达预期，便会立即“喊停”。

7月3日宣布终止重组的渝三峡A便是典型案例。根据此前公告，公司拟以发行股份的方式向重庆紫光购买其持有的宁夏紫光100%股权，后者主营业务是蛋氨酸的生产和销售，交易作价为30.6亿元。自2016年3月启动后，该方案先后获得董事会通过、国资委批准和股东大会通过，今年年初提交证监会，并进行过意见反馈。

然而，一系列外界情况变化却令渝三峡A主动放弃了这一收购。2017年1月，国内部分地区突然出现禽流感，这些地区禽、肉、蛋产品消费减少，养殖户出现较大亏损，导致禽蛋饲料需求锐减，蛋氨酸需求量明显减少，导致价格跌幅较大。受此影响，宁夏紫光原本预计的2017年3.41亿元的净利润无法完成，渝三峡A只得叫停方案。

近期备受关注的*ST华菱终止重组一事，也是被标的资产业绩“闹”的。按照原有计划，为了解决上市公司盈利问题，*ST华菱拟置出作价60亿元的钢铁资产，保留并再置入节能发电业务，以及置入湖南金控集团。

方案在推进过半时，置入、置出资产却有了大变化，一边是拟置入的财富证券及湖南信托、吉祥人寿等金融资产业绩出现下滑，另一边是拟置出的钢铁资产业绩已大幅改善。在此情况下，*ST华菱终止了这场浩大的“置出钢铁转型金融”的重组计划。

此外，中钨高新、武汉控股等公司也在终止重组公告中提及标的资产业绩因素。其中，中钨高新称拟注入的资产2016年亏损，2017年一季度亏损，注入后会拖累业绩；武汉控股则表示，由于无法保证签署供水特许经营并建立供水盈利机制，此次重组标的资产的盈利能力无法满足上市公司的要求。

跨界并购需审慎

“并购重组监管的调子早已确定，即支持通过并购重组进行产业整合结构升级，促进上市公司的实体质量和发展。这意味着，过去那种主业都做不好的公司就不要想着进入影视、娱乐等轻资产行业，玩什么跨界了。”沪上某投行人士告诉记者。

情况的确如此。在宣布终止的重组案例中，有相当一部分直言原希望通过并购实现多元化，打算涉足的领域也大多是容易获得二级市场投资者热炒的文娱行业。只是，其中相当一部分方案未经上会，便已胎死腹中。

精达股份7月6日发布公告称，终止收购高锐视讯100%股权的重组方案。按照原有计划，此次交易价格约为60亿元，精达股份将借此从原有的特种电磁线业务扩展至物联网及相关业务。对于重组终止的原因，精达股份表示，公司与交易有关各方对发行价格进行过多次磋商，但始终未能达成一致意见。此外，证券市场环境、政策变化，也令标的公司产生了新的想法。

一心向往游戏产业的卧龙地产则连续倒在“跨界”门前。公司5月20日宣布，原计划作价53.3亿元，以发行股份及支付现金的方式收购天津卡乐100%股权的方案终止，后者从事网络游戏研发及发行业务。而在此前不久，公司刚刚叫停了对另一家游戏公司墨麟股份的收购。

据记者不完全统计，“多元化战略”的并购尽管在方案总数中占比不高，约为两成，但筹划一段时间后选择终止的比例不低，约占三分之一，这在一定程度上反映了该类重组操作的难度。虽然也有个别案例获得了证监会审核通过，但目前大部分跨界并购案例仍停留在董事会预案以及股东大会通过阶段。

“内外硬伤”不蛮闯

并购重组向来是一场耗时费力的长跑。在此过程中，无论是监管环境发生了变化，还是内在情况出现瑕疵，只要不符合最新的监管要求，只能停下来，或是静观其变，或是另寻他路。

今年以来，对并购重组市场产生最为直接影响的监管政策，当属再融资新政。2月17日，证监会发布了剑指过度融资、差价套利的再融资新政，在定增定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸多方面提出了更加严格的要求。

受此影响，多家公司的重组方案不得不终止。吉宏股份5月3日在回复深交所问询时表示，终止筹划收购易点天下正是受再融资新政的影响。其坦言，政策变化对公司与交易对方协商中的重组方案产生了较大影响，包括现金对价的来源和支付比例、募集配套资金的发行价格和认购对象等。

北京君正的情况同样如此。公司原计划作价120亿元购买北京豪威100%股权、作价3.55亿元购买视信源100%股权、作价2.67亿元收购思比科40.4343%股权，在再融资新政出台后，公司便在投资者关系互动平台上透露，根据修订后的最新规定，此次重大资产重组预案中配套融资的定价基准日及融资规模将发生变化，重组的总体方案也将因此受到影响。

最终，北京君正于4月1日宣布，由于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，终止上述重组方案。

除了外界因素，个别公司也会被“内伤”所拖累。德尔未来在6月23日宣布终止收购义腾新能源部分股权时表示，交易对方之一苏州德继持有的标的公司股权被司法冻结，解决难度较大，解决的时间不可控，只得终止重组。

不过，面对上述硬性指标，也有部分公司选择调整操作方式，从发行股份收购资产，变为直接现金收购，从而节省了审核和执行的时效。金信诺7月26日终止以发行股份方式重组江苏万邦的同时，宣布改为现金收购，尽快完成交易以补强双方技术优势，分享彼此资源。