经济基本面不支持利率急剧上升 期债下行压力不可忽视

3月M2增速回落和社融规模飙升的背离，反映出地产等行业在信用扩张受限下的非标融资需求强劲，未来经济增速下行带来的利率下行压力被金融去杠杆下的长端资金成本上行抵消，市场利率重心不断抬升，期债下行压力不可忽视。

4月13日，央行重启暂停13天的公开市场操作，进行1100亿元逆回购，同时发放839亿元抵押补充贷款（PSL）。然而有2170亿元MLF到期，央行并未续作。从此可以看出，在防风险方面，央行通过逆回购投放短期流动性，保证流动性不出现紧缺。在去杠杆方面。

央行通过适当减少MLF的投放，使银行加大通过发行理财产品与同业存单募集中长期资金的需求，从而推高银行的负债端成本。短期，如果央行持续通过逆回购操作替代MLF投放流动性，资金加权久期缩短，成本也会跟随小幅下行，期债下行压力或会减弱。

然而，考虑到短钱到期后，央行大概率会进行回收，资金面波动性加大，未来资金供给减少可能使得金融机构拆借变得越发不稳定，期债波动率反而会增加。自2008年金融危机之后，中国经历了两轮信用扩张。一轮发生在2008年至2010年，另一轮发生在2014年至2016年，其中后一轮信用扩大带来的是金融杠杆过度扩张。

金融过度杠杆引发资产泡沫和金融系统不稳，从而金融去杠杆和监管加强将贯穿2017年。数据显示，3月M2增速回落，但是社融总额继续冲高，这反映出货币供应和货币需求的矛盾突出。不过，社融规模飙升主要是由于地产等行业在融资受限下转向非标融资。

监管加强引导金融机构去杠杆，这可能导致市场出现间歇性的“资金荒”。从已经公布的经济数据来看，国内由补库驱动的经济回升趋势可能在3月触顶，这意味着利率不大可能急剧攀升。3月出口增速大幅反弹，从2月的-1.3%反弹至3月的16.4%，不过进口增速从2月的38.1%回落至20.3%。

如果剔除价格因素，那么进口增速可能回到个位数。从物价指数来看，3月PPI增速触顶回落，再通胀逻辑被打破。微观经济方面，从下游指标来看，3月地产销量、土地成交下滑，4月上旬地产销量仍弱，汽车3月销量增速继续下滑，而中上游指标。如发电耗煤量增速在4月上旬明显回落，这都意味着在下游需求减速带动下，中上游行业也被动降温。

经济降温意味着融资需求减弱，利率倾向于下行。总之，全球低利率环境已经出现拐点，而核心CPI持稳意味着央行货币不大可能继续宽松。银行资产负债表调整会使得资金供应波动剧烈，货币市场拆借利率也会上行，长端利率也会因金融去杠杆而上升，从而实现利率曲线熊平的结构。