债市走出一波反弹行情 债券市场上行空间或有限

近期在基本面、政策面及外围市场都较为稳定的背景下，我国债市走出一波反弹行情。其中，十年期国债期货主力合约春节过后第一天曾一度跌破93元，目前涨至96元附近，绝对涨幅超过3%。从其对应现券收益率看，春节过后也从3.5%附近，跌至目前的3.3%左右水平，市场信心有所恢复。

市场最恐慌阶段渐渐过去，加上年初机构的配置需求，令债市出现了年初的一波“红包行情”。从大的方向看，在防资产价格泡沫的方向上，央行货币政策中性偏紧的基调已定，近期央行公开市场操作也证明了其稳健偏紧的态度。从汇率上看，人民币贬值魅影始终存在，根据蒙代尔的三元悖论，资本自由流动、货币政策独立性、汇率稳定三者不可兼得。

从目前央行操作看，央行选择了稳汇率，那么货币政策必然受到极大抑制。另外，上半年是地方政府发债高峰期，大量的债券供给需要大量长期资金，对利率造成的压力不容小觑。短期看，债券市场底部虽然较为明显，但其上面空间或有限。央行公开市场操作以资金净回笼为主。2月27日，央行开展2500亿元逆回购，实现净回笼700亿元。

今年以来，除春节前为应对过节大量资金需求，央行向市场投放大量流动性之外，基本每周都以净回笼为主。虽然其中大部分是节前投放到期所致，但刨除过节因素影响，央行仍是以净回笼为主。且在央行节后的操作中，一次公开提高逆回购利率，一次变相提高货币市场利率。

即MLF加码续作，用更长期限但利率更高的MLF，置换了期限更短但利率相对偏低的逆回购操作。整体看，央行中性偏紧的货币政策基调已定，其提升货币市场资金成本态度较为明确，市场切勿抱有央行大幅宽松的期望。人民币贬值压力下，央行货币政策受限。另外一个影响利率较大的因素就是汇率。

年初过后，人均5万美元换汇额度令大多数人认为人民币或将掀起新一轮快速贬值的时候，市场意外走出了相反行情。人民币连续升值，从7已升值至目前的6.87附近，一度跌破6.8，让人大跌眼镜。但是从公布的1月外汇储备数据中，我们或可以看出端倪，央行公布的1月外汇储备跌破3万亿美元，与2014年年底的4万亿美元相比，跌幅超过25%。

显然外汇储备的大幅减少与央行维稳汇率是密不可分的。虽然近3万亿美元的外汇储备仍是够用的，我国外储规模依然是全球最高水平，但只要人民币贬值预期不减，外汇储备下降压力始终存在。因此，央行货币政策将不得不被动紧缩。目前看，我国央行收紧货币政策被动与主动或皆有之。

地方政府债的大量供给必定会对债券市场造成一定冲击。财政部21日发布做好2017年地方政府债券发行工作的通知。对于公开发行债券，各地应当按照各季度发行规模大致均衡的原则确定发行进度安排，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（季累计计算）。

但是在地方政府发债的时候，地方政府都有提前完成发债计划的冲动，可以参考2014年、2015年、2016年。基本前三个季度，地方政府就已完成发债计划，发债密集区基本是在上半年。庞大的地方政府债，会对债市造成短期冲击，这从过往两年同期的债券价格走势可以得出结论。

总之，近期市场走势较为乐观，表明市场对前期利空基本消化，市场底部结构较为明显。但是在经济基本面、货币政策面及外汇等因素对债市大方向皆是不利的背景下，债市反弹空间或有限，未来一段时间内或以底部区间振荡为主。