被逐渐认识的风险：流动性风险 须精细化管理

流动性风险，作为在金融危机后被逐渐认识的风险，主要包括资产流动性风险和负债流动性风险。相比金融市场的其他风险因素，流动性风险的成因更加复杂，也更难以把握。

在组合管理中，不同资产流动性差异会对组合调仓便利性、融资成本等方方面面产生影响。通过资产流动性风险研究，在既定收益和风险目标下，构建最优化的组合资产结构至关重要。

在债券市场的交易中，我们可以将资产流动性风险简单定义为，由于主体、条款、期限等各种因素导致的，在不同时期债券买卖难易程度不确定的风险。

我们可以通过二级市场报价和历史成交来推测不同品种之间的横截面差异，或分析不同环境中同一品种的时间序列差异，并找出一些相关因素，帮助构建最优投资组合。这些因素包括但不限于定价差异、市场存量与发行规模、交易量与场所、信用基本面、票面利率和市场情绪等。

流动性与市场定价差异有关，条款多且复杂的债券相比标准债券的流动性要差。例如，普通含权债比不含权债流动性要差，永续债比一般含权债流动性要差，浮动利率比固定利率债券流动性要差，等等。

这些差异来自多种原因，例如有些账户会将5+2年的债券算作7年债券，导致期限超限；有些账户持有永续债相比其他债会有更高的风险资本占用；或是因为浮动利率债券分析难度更大、面临更大现金流的不确定性导致某些投资人要求超额补偿等。

流动性与发行主体的市场认可度，市场融资存量以及单只债券的发行规模相关。市场融资存量是个双刃剑，存续债务越多说明市场认可度越高，成交频率会相应提高。

但是融资过多，导致资产负债率攀升却又会逐渐成为负面因素。单只债券发行规模也会影响流动性，例如由于比例限制，单期发行量较小的债券会影响大账户的购买意愿，增加交易难度。国开债福娃增发的创新以及债券置换的方案，也达到了增加单券存量提升流动性的目的。

流动性与交易量、交易场所和参与主体差异也相关。例如在个人投资者广泛参与的交易所市场，几百万甚至几十万的成交都很常见，而机构参与的银行间市场，单笔交易量一般是千万级别，想达成百万量级的交易就相对困难。

流动性伴随信用基本面的变化而变化。信用基本面分为所处行业资质和主体自身资质。行业的低迷会抬升整体行业利差，其中再好的龙头企业也无法独善其身。自身资质的变化，以及由此引发的评级调整也会增加买卖价差的不确定性。

流动性与票面利率高低有关，票息低的债券在某些情况下比票息高的流动性差。首先是因为最早国内债券投资以银行为主，高票息国债的免税效应让市场形成了“高票息好”的习俗；其次，在信用债领域，有些账户（例如理财）每年因为有现金流刚性支出而偏好高票息、高现金流回收的债券。

流动性还和市场情绪相关。一般来说，市场情绪好，成交活跃，买卖价差缩窄；情绪差，成交萎缩，买卖价差走扩，甚至买卖报价消失都是常有的事。

综上，流动性的影响因素是如此之多并且难以捉摸，在资产管理行业日趋成熟之际，开展流动性风险研究，对于构建最优化的投资组合更显重要。