去年债市行情走出大牛行情今年的债市会将如何演绎？

刚刚过去的一年，债市行情在去年初相对悲观的预期下，走出了一轮荡气回肠的大牛行情。新一年的钟声已经敲响，2019年债市会将如何演绎？宏观经济面和政策面预计会有怎样的变化？牛市行情中如何“排雷”？新一年的债市投资又该如何准备？

带着市场关心的热点话题，本期基金周刊邀请到了易方达基金混合资产投资部总经理张清华、融通基金固定收益部投资总监张一格、平安基金固定收益部投资总监张文平，一起前瞻2019年的债市行情，分享投资机会。

认清大势不拘小节

上证报记者：如何总结2018年债券市场的整体运行情况？过去一年的投资中有怎样的经验或教训？

张清华：2018年债券市场收益率出现了大幅下行，但是信用债和利率债分化较为明显。从2018年年初收益率高点起算，以十年期国开债为代表的无风险利率下行了约140bp。毫无疑问，过去一年债券市场是个大牛市。

复盘来看，2018年债券市场的行情脉络比较清晰，宽货币、紧信用的格局贯穿全年，这对无风险利率来说，无疑是最为有利的宏观环境。但无风险利率的下行并不是一帆风顺的，分歧基本都是围绕宽货币能否向宽信用传导。这启示我们，与其去猜测政策走势和力度，不如去观察数据，毕竟任何有效的稳增长措施都会在数据层面有所反映。等看到数据的变化再调整头寸也完全来得及，这比盲目揣测政策效果和力度可能更为有效。

张一格：2018年的债券市场整体呈现牛市走势。本轮牛市表现出了与以往债券牛市相似的逻辑，但也呈现出一些不同以往牛市周期的特点。

相似的逻辑是2018年的牛市本质上是融资环境收缩带动基本面下行，从而带动利率下行，“宽货币+紧信用”周期中，债券市场表现较优。

2018年牛市出现了不同于以往周期的特点：一是交易偏强而配置偏弱，在行情当中体现为隐含税率的持续下行；二是利率偏强而信用偏弱，信用风险事件频发，投资者风险偏好下行；三是广谱利率显现背离特征，资金市场和债券市场的利率整体出现较大幅度下行，但贷款利率当中只有偏短期的票据融资利率出现较明显的下行，偏中长期的一般贷款和个人住房贷款利率维持走高态势，非标收益率同样未出现明显下行。

2018年固收投资心得就是认清大势、不拘小节。每轮周期均会有不同的结构特征和表现形式，在细节方面多少会有一些差异，但明确所处的周期位置，认清周期变化背后的核心逻辑，抓住周期拐点后的趋势性机会和空间，对投资而言才是最重要的。

张文平：2018年是债市的一个非典型牛市。虽然是牛市，但市场上整体的债券基金收益并没有很高。原因包括，第一，2017年底，市场超预期调整，导致很多机构后续操作偏保守，在2018年行情出现时，没有抓住最好的买入时点。第二，2018年信用风险爆发比较多，机构主要投资利率债市场，没有充分抓住信用债行情赚取收益。第三，市场对整个经济走势的预期是逐渐形成的过程，机构的投资操作有所滞后。第四，可转债资产表现低迷影响了偏债基金的收益。

牛在半途保持警惕

上证报记者：对2019年债市有何展望？

张清华：展望2019年，我们认为经济下行压力依然较大，货币政策仍有宽松空间，债券市场的行情仍可以延续。一方面是贸易摩擦对于出口的影响可能会集中在2019年一、二季度显现；另一方面随着房地产市场的趋冷，前期在低库存支撑下的地产投资在2019年也面临较大的压力。同时随着工业品价格的下跌，通胀压力大幅缓解，也为货币政策的宽松提供了更多的空间。

但当前债券市场对经济基本面的分歧很小，一致预期非常强，2018年四季度债券市场的上涨，很大程度上已经体现了对2019年一季度经济悲观的预期，债券市场获得超额收益的难度增大。同时，收益率大幅下行后，由于市场对经济和政策预期差而产生的波动也一定会加大。

张一格：展望2019年，“社融收缩下的基本面下行压力”和“货币政策合理充裕定调下的流动性宽松”两大基础对债券市场仍有支撑，整体利率中枢的下移仍然具备空间。从时间和空间维度看，债券牛市或仍在半途，需要在行情演进当中对行情拐点做好判断，警惕市场阶段性波动的增大。

张文平：预计2019年前3-6个月内市场环境整体较平稳。第一，经济层面上看，经济能否企稳有待观察，债券市场走向或不会很快出现明显变化；第二，进出口层面，中国进出口企业的相对压力预计还是会比较大；第三，房地产市场会否形成对债券市场较大的影响，还需要通过后续密切观察再做判断；第四，从权益市场来看，市场的风险偏好大概率已经见底，我们对2019年的权益市场持偏乐观的态度，预计可转债可能有一定机会。

积极布局严控风险

上证报记者：2019年债市的投资策略如何？有哪些投资机会？

张清华：目前来看，2019年债市仍可以保持相对积极的操作。其中，中高等级信用债加杠杆的策略，仍是最为确定的收益来源。久期策略仍有机会但波动可能会加大，在一致预期较强的市场环境中很难获得显著优于市场的超额收益。

所以，2019年精选个券获取利差收益的能力，或许会成为超额收益的重要来源。同时，保持组合的流动性也非常重要，一旦市场出现转向可以及时调整仓位。

张一格：策略上，立足于牛市或过半的周期位置，配置上可以考虑向信用债等具备较高性价比的品种转移，同时对偏长久期利率债期限利差压缩的机会保持关注。

此外，在2019年的行情演绎过程中，要及时跟踪宏观环境的变化，精选转债中的高性价比个券，向权益资产要收益。

张文平：就投资策略而言，第一，仍然是在对宏观经济分析的背景下，进行大类资产的配置，如从纯债资产类别上开始调整，并在部分产品中切入涉及权益投资的转债资产；第二，仍然择机获取利率债的配置机会和波段交易机会；第三，仍然严控信用风险，在信用债市场继续博取收益，重点关注市场震荡中信用债被错误定价带来的投资机会。

同时，保持基础仓位，适度加大交易力度捕捉波段机会，重点关注信用债的错误定价机会，在市场震荡中挖掘机遇。另外，加杠杆依然将是重要的增厚收益的策略之一。

上证报记者：2019年债市的投资风险在哪里？如何做好风险防范？

张清华：2019年债市的风险主要关注以下两点：一是信用违约风险的持续发酵。2019年随着经济增长的趋缓和企业盈利压力的进一步加大，外源融资的风险偏好可能会进一步降低，这会加剧违约的蔓延，信用违约风险依然是债市需要持续关注的主要风险。继续保持对信用债违约风险的关注，优化信用资质，严格筛选个券，避免采用过度资质下沉的策略获取收益。

二是经济基本面见底回升导致的广谱利率上行风险。尽管当前暂时看不到经济企稳的迹象，但是考虑到本轮经济繁荣周期中企业部门扩张幅度有限，积累的过剩产能不多，地产库存也不高，经济自发调整的时间也可能比之前几轮周期要短，在2019年某个时间点有可能见到经济触底回升，这一风险需要持续关注。密切跟踪中观、微观数据来确定经济形势的演化，在数据发出明确的信号时及时调整资产配置。

张一格：2019年债市风险主要关注几个方面：一是2019年信用风险事件发生的概率仍可能偏高，防范违约风险为债券投资的第一要务。二是2019年政策层面在“宽信用”方向上预计将持续推进，可能在某个阶段提振市场风险偏好，对债市构成压制，对融资收缩的逻辑形成动摇。三是2019年以地方专项债为代表的广义财政将成为宽信用发力的重要工具，可能会阶段性对债市形成供给压力。

因此，在操作层面上，信用债投资仍然需要将控制信用风险作为第一要务，做好行业和个券的识别工作。利率债投资随着收益率的不断降低，安全边际在收窄，需要警惕某个阶段出现的调整压力，控制好账户回撤。

张文平：2019年市场的风险点对利率债的影响相对更大一些，房地产政策也将直接影响大家对整个经济的预期。如果房地产政策的效果非常明显，市场的预期环比可能会出现比较大的变化，货币政策也可能随之出现较大变化；如果房地产政策效果不明显，则市场情绪和货币政策可能变化不大。这些相关的判断取决于政策实施的节奏、力度和效果。如果市场的环境一直变化，我们的投资策略也会做相应调整。

同时，信用违约还会继续出现。目前很多宽信用、宽货币政策在发生，信用风险也有了环比改善，但由于很多企业本身经营存在问题，或是基于高资本支出的多元化发展模式在运作，在多种原因下，信用违约仍然还会存在。

风险防范上，首先要维持风险偏好适中的水平并动态调整，其次要及时跟踪。一些企业的情况当前看未必有明显恶化，只有后续及时跟踪，才有可能剔除尾部风险。另外，如果出现风险事件，则要一分为二地看待，除了单纯的规避“危险”，也要发现“机遇”，如果市场价格已经开始反映对违约的预期，对投资者而言也可能出现很好的获利机会。