锦江股份并购后遗症：商誉压顶市值蒸发近160亿

近日，锦江股份发布公告称，第二大股东弘毅(上海)股权投资基金中心(下称弘毅投资基金)拟减持不超过4789.68万股，弘毅投资基金并非首次减持锦江股份，从今年6月份至今，弘毅投资基金已累计套现3.82亿元。

对于弘毅投资基金减持的原因，锦江股份方面回应称，系股东自身财务安排，弘毅投资基金作为战略投资者，看好锦江股份的长远发展。

锦江股份于1994年12月在上海证券交易所上市，主营有限服务型(相当于快捷经济型)酒店运营管理和餐饮食品两大业务。锦江之星、锦江都城以及收购的铂涛酒店、维也纳酒店和法国卢浮酒店集团是其代表品牌。

近年来，锦江股份开启了疯狂收购扩张之路。就在11月13日，以锦江国际集团有限公司为首的财团宣布完成对丽笙酒店集团的收购。自2015年以来，锦江股份从收购法国卢浮酒店集团100%股权，到收购维也纳酒店80%股权，再到收购铂涛集团96.5%的股权，锦江以20.95%的市场占有率独占鳌头。

根据中商产业研究院数据显示，在2018年中国酒店集团规模排行榜上，锦江国际酒店集团客房数位居榜首，全国共有6794家门店，68万间客房。

值得一提的是，近期锦江股份股价大幅缩水，其市值蒸发近160亿元，从2018年6月份380多亿的最高点降到如今的200多亿元。清晖智库首席经济学家宋清辉对时间财经表示，不管是股价下跌还是股东减持，都可能意味着投资者对锦江股份未来前景并不好看，此次股东减持，无疑是雪上加霜。

商誉压顶

疯狂并购背后是伴随而来的商誉压顶。时间财经根据财报梳理发现，2015年-2017年，锦江股份商誉呈逐年增加趋势，分别为42.16亿元、109.15亿元和113.71亿元。

值得一提的是，在2017年的113.71亿元商誉中，收购铂涛集团形成的商誉为57.67亿元，收购卢浮、维也纳、金广快捷、时尚之旅和都之华形成的商誉分别为48.40亿元、6.69亿元、0.40亿元、0.52亿元和0.04亿元。

根据2018年三季报显示，锦江股份总资产401.59亿元，净资产126.56亿元，商誉达115.2亿元，占净资产比例为91.04%。与酒店行业上市公司相比，其商誉绝对值和占净资产比例双双拿下行业头冠。

纵观国内酒店行业的市场格局，目前呈现出以锦江集团、首旅集团、华住集团三足鼎立局面，三大酒店巨头路数基本一致——并购扩张。

2016年，首旅集团以110亿元将如家酒店收入囊下。华住集团几年来也先后从法国雅高集团拿到授权运营的宜必思、美居、诺富特。此外，2017年还把定位于中高端的桔子水晶酒店纳入麾下。

就目前来看，两大巨头与锦江股份相比，并购扩张之路还稍显逊色，据媒体统计，2010年至今，锦江股份大约斥资200多亿元收购了5家酒店集团。

宋清辉认为，无并购，不商誉。高商誉是一把双刃剑，冒着减值风险，为了追求短期效应，依旧会乐于采用。一般上市公司往往在主营业务增长乏力时，经常会通过制造热门概念刺激股价等，导致资产标的高溢价并最终形成高额商誉。对于投资者而言，高商誉现象常常会面临更大的减值风险，投资者对这类公司要加以警惕。

国信证券研报认为，相对而言目前锦江股份商誉减值风险较可控，但是，如果市场持续不景气或者卢浮、铂涛和维也纳品牌重大受挫时，不排除可能存在商誉减值风险。其中铂涛的商誉最高，且铂涛收购时存在一定竞价情况，导致其估值相对略高，相对需要关注其经营情况变化。

锦江股份曾对媒体回应：“目前国内中端酒店市场的需求空间逐步拓宽，我们除了有自己的中端酒店品牌锦江都城，还有维也纳酒店和铂涛集团旗下的丽枫酒店、喆啡、希岸等众多中端酒店品牌，这些会助力我们在中端酒店市场的发展。”

但颇为讽刺的是，在频繁收购扩张之后，锦江股份除了增加商誉值外，旗下酒店品牌的整合协同效应似乎并不明显，公司营收增速更是出现明显下滑。三季报显示，锦江股份的营收为109.57亿元，同比增长9.23%；2015-2017年的营收增速则分别为90.95%、91.19%和27.71%。

与此同时，随着急剧扩张，其销售费用、管理费用同比增减幅度为1.8%、18%，分别约为57亿元、28亿元，明显高于同行。

中国传媒大学品牌研究博士对时间财经表示，如此频繁收购，最大挑战在于锦江股份的品牌整合能力。子品牌过多一个大问题在于消费者对品牌辨识度效果差，各酒店品牌参差不齐，协同效应得不到良好的发挥。

7天败局？

事实上，锦江股份是上海国资委重点打造以走出国门的企业之一。公开资料显示，锦江股份主营业务有两个，其中酒店营运及管理贡献收入最多。在酒店业务方面，上半年锦江股份中国大陆境内中端和经济型酒店的平均出租率出现下滑，其中中端酒店由上年同期的83.68%降至80.78%，经济型酒店由78.07%降至75.36%。

国金证券分析师表示，锦江的中端酒店及经济型酒店的平均房价提升仍在继续。由于新开门店及提价影响，入住率下滑明显。除喆啡和希岸作为新品牌入住率及平均房价均提升较快外，其他品牌的平均房价提升和入住率下降明显。

根据华美顾问集团首席知识官、高级经济师赵焕焱提供的数据显示，2018年第一季度，在锦江股份各企业的净利润率排行榜中，以7天酒店为主要品牌的铂涛集团净利润率在锦江旗下的酒店业态中最低，为3.38%。其他如新亚富丽华为6.56%，维也纳酒店为10.44%，时尚之旅为11.15%，锦江之星为19.60%，相差较为悬殊。而旗下新亚富丽华为6.56%，维也纳酒店为10.44%，时尚之旅为11.15%，锦江之星为19.60%。

可见，旗下7天酒店这种传统经济型酒店对锦江股份贡献极小。事实上，2015年9月，锦江收购铂涛81%的股权，2017年10月再次收购铂涛12%的股权，剩余7%的股份由7天酒店的创始人郑南雁持有。铂涛被锦江收购后，面临业绩承诺期将至的压力。

劲旅集团总裁魏长仁曾对媒体表示，企业并到上市公司之后，会有3-4年的业绩承诺期。如果完成不了，当初签约的一些条件，包括收购价格和资金或许不能完全兑现，所以铂涛也许是想通过对门店的清理来改善营收水平。

7天酒店确实到了一个尴尬的境地。根据前瞻产业研究院发布的《酒店行业发展前景与投资战略规划分析报告》显示，特色中高端酒店、主题特色酒店、民宿等个性化住宿的兴起，逐渐将经济型酒店甩在身后。而同质化倾向成为新消费时代制约经济型酒店发展的最大“软肋”，加上价格优势早已被新兴市场主体稀释，陷入衰落也就不可避免。

　　除此之外，7天酒店屡屡因违反《公共场所卫生管理条例》被罚款。有投资者质疑“七天连锁被收购后卫生水平并没有提高，反而拖累锦江系酒店的整体水平”。对此，锦江股份回应称，“公司积极布局中端酒店并加强酒店资源的整合，在此背景下公司未来业务整合和运营管理水平将更上一层楼”。