停复牌制度功能正逐步“复位” 上交所严管停牌现象

停复牌制度的功能正在逐步“复位”。沪深交易所最新发布的数据和信息显示，随着近年来持续对上市公司停复牌的从严监管，上市公司随意停牌、长期停牌现象已得到明显改观。原本承载着防控内幕交易、为重组发行锁价甚至躲避特殊市况等多种功能的停复牌制度的附加作用正在逐步削弱，从而回归到保证公平信披和提示重大风险两大基本功能，给后续停复牌制度的进一步优化提供了理想的空间。

停复牌问题逐年改善

来自上交所最新数据显示，目前上交所的停牌公司数已经降到历史低点。8月9日，沪市公司停牌家数为45家，仅占全部沪市公司家数的约3.1%，主要为此前已进入筹划并购重组事项的公司。

改变并非始于近日，上市公司停牌时间长、停牌随意的问题早已在持续改善中。以上交所为例，沪市公司股票停牌家次逐年减少，2015年1254家次，2016年733家次，2017年601家次，2018年初至7月31日323家次。尤其是2018年以来，沪市公司停牌数量已降至日均74家。

这得益于制度上对停牌事由做了减法。上交所早在2014年就将完善停复牌制度提上议程，并发布了相关规则。2016年，针对2015年的市场整体异动暴露出的问题，沪深两所于当年5月对停复牌规则进一步完善，这是对停复牌制度的一次重要梳理和对规则的一次重要调整。

从政策演变看，规则重点所明确的可以申请停牌的重大事项范围逐步收紧。以上交所为例，根据2016年5月发布的《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》（简称“停复牌指引”），将可以申请停牌的“重大事项”范围原则上明确为：筹划重大资产重组和非公开发行两类事由外，仅包括控制权变更、重大合同以及需要提交股东大会审议的资产购买出售及对外投资。

坚持“不停牌、少停牌”

规则的确立和执行，带来的是上市公司停牌次数的减少和停牌随意性的降低，停牌时长也大幅缩短，“旷日持久”停牌多为个案或者处于特殊情况而为之。

以2018年7月31日沪市公司股票停牌情况为例，当日51家停牌公司中，停牌10个交易日以内的1家，10个交易日至1个月内的1家，1个月到3个月内的26家，3个月到5个月内的15家，5个月以上的仅8家。8家长期停牌的公司，均为较小市值的公司，主要涉及高风险公司的复杂事项或重大无先例事项的处理。

同时，一线监管在执行上也从严把关，坚持“不停牌、少停牌”的原则。例如，针对近期市场调整中的最新状况，上交所在监管中发现，个别上市公司出现申请停牌躲跌的迹象。针对此类情况，上交所对上市公司股票停牌事由的真实性、是否存在躲跌意图实施从严监管，防范公司躲跌式停牌，防止停牌制度被滥用。

停复牌生态扭转

随着一线监管的深入，市场环境的变化，改变并不仅仅体现在规则和数字上，A股的停复牌生态已经发生扭转，原本承担着过多附加功能的停复牌制度正在回归本源。

由于资本市场重大制度的设计与上市公司停牌高度关联性，因此造成了A股停牌名目繁多，停牌要实现的功能也越来越多：防控内幕交易、满足政府和监管需求、股份发行锁价等等。以国有上市公司控股权挂牌转让的停复牌为例，由于程序环节多，造成其停牌时间普遍较长，跨度往往长达半年以上。

随着市场逐步发展，有些附加功能已显得不再必要。如，股东大会召开日的例行停牌；又如，非公开发行的“发行期首日定价”让越来越多公司不再选择停牌锁价。而停牌制度的改变正是从2012年取消股东大会召开日停牌、股价异动公告日例行停牌开始的。

其实不难发现，市场对“停牌”这一话题关注度虽然不减，但对停牌与否的敏感性已经有所降低。这正是停复牌生态改善的关键所在。市场的理念正在发生变化，而一线监管的调整亦适时做出。例如，对于控制权转让的停牌，上交所对国有股权转让涉及各阶段进行合理划分，充分评估各阶段的停牌必要性，审慎把握和判断重点个案在每个阶段的停牌操作，强调上市公司应尽的保密义务，充分发挥分阶段信息披露的作用。

目前，该类事项停牌整体时长大幅缩减。如中体产业两次启动国有控股权挂牌转让事项，停牌合计时长大幅缩短50%，成为后续国有股东控制权转让事项停牌操作的有益参考。

以去功能化为方向

停复牌问题虽然得到很大改善，但还有进一步努力的空间。例如，如何将现有的实践予以规则化，停复牌现行制度的进一步完善等等。上交所最新表示，下一阶段应区分重点、循序渐进，可考虑以去功能化为方向，重点解决停牌时间长等问题。上交所同时划出了下一步工作重点。

一是进一步细化停复牌业务规则。在近期停复牌监管实践基础上，可以考虑在充分调研的基础上，对相关规则条款进行精细化处理。例如，针对不同重组交易形式，进一步优化重组等重大事项的停牌，从整体上缩短停牌时长。

二是在市场条件成熟的情况下，逐步减少停复牌所承载的附加功能。如上所言，上市公司的停复牌承载了过多附加功能。对于上市公司以停牌代替保密义务的倾向，加大规则执行力度，严格按规定的可申请停牌事由和停牌期限要求办理，减少不必要的停牌，逐渐弱化停牌所附载的功能。

三是发挥分阶段信息披露在减少停牌、缩短停牌时间等方面的作用。上交所表示，可以进一步强化信息披露的作用，通过充分的提示风险和及时的分阶段披露，减少不必要的停牌或缩短停牌时间。