德奥通航杠杆收购珍爱网 曲线回A前景疑云重重

拟出资4亿揽下作价27.4亿的珍爱网控股权，德奥通航巧用基金杠杆的收购模式引人关注。记者注意到，在重组预案中，珍爱网2016年度净利润与扣非后净利润落差甚大，且扣非后净利润数据还前后不一。此外，并购基金募集、VIE（即“协议控制”）架构拆除中的不确定性及本次方案的“三方交易”特征，均使珍爱网曲线回A的前景疑云重重。

昨日上午，就业绩差异、VIE拆除等问题，记者向德奥通航相关人士发去了采访提纲，但截至记者发稿时，对方未予回复。

并购基金巧用杠杆

根据交易结构，德奥通航的子公司前海伊立浦将作为GP专门募资设立一只基金（暂定为“德奥珍爱”），并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。珍爱网将上述投资款及自有资金2.77亿元（合计22.77亿元）用于收购珍爱（深圳）100%股权，该笔转让款将用于支付珍爱网VIE架构的拆除对价。上述投资完成后，德奥珍爱将持有珍爱网51%的股权。

其中，德奥通航作为并购基金的劣后级LP仅出资4亿元，并购基金出资约14亿元增资获得珍爱网51%股权。究其实质，德奥通航出资4亿元，撬动了近14亿元对标的公司增资，进而实现对珍爱网的并表。

并购汪研究中心认为，根据现行监管规则，上市公司自身不得担任有限合伙企业的GP，但其子公司可以担任有限合伙企业的GP。该案例充分利用了有限合伙制并购基金的特性，达到了收购目的。

值得注意的是，德奥珍爱尚未设立，且前海伊立浦还需提前完成在证券投资基金业协会的管理人登记和基金产品备案手续，此事存在不确定性。

珍爱网业绩“打架”

令人咂舌的是，截至评估基准日，珍爱网归属于母公司所有者的权益为-13978.33万元，而本次作价高达27.4亿元。与高估值并行的是高业绩承诺。交易对方承诺，珍爱网2017年至2019年度扣非后净利润分别不低于1.85亿元、2.3亿元和3.1亿元，或者三年累积净利润不低于7.25亿元。

重组预案称，珍爱网盈利能力强。珍爱网财报显示，公司2016年度实现营业收入105100.35万元，扣除非经常性损益后的净利润为12761.82万元，但当年的净利润却为-12542.79万元。为何扣非前后净利润发生如此落差？公司未作解释。

更奇怪的是，据“本次交易对上市公司盈利能力的影响”章节披露，2016年珍爱网实现营业收入105100.35万元，扣除非经常性损益后的净利润为14361.82万元。这与重组预案珍爱网财报部分的扣非后净利润数值并不一致。

再看本次交易的资金流向，约22.77亿元将用于支付珍爱网VIE架构的拆除对价，但公司未披露拆除VIE架构的具体流程及周期。

资深投行人士告诉记者，拆除VIE架构是将外商独资企业变为内资企业，这个过程主要包括募集资金回购海外投资者的股份，VIE相关协议的解除等操作，还会牵涉换汇等系列手续，“整个周期最少也要半年左右”。

截至目前，珍爱网涉及的VIE协议虽已终止，但VIE架构的拆除对价尚未支付，VIE架构尚未彻底拆除。

易主与VIE拆除“同步”

其实，德奥通航今年2月披露的重组框架是：拟在标的公司VIE架构拆除完成的基础上，以发行股份的方式购买珍爱网100%股权并募集配套资金。但最终改换成了借道并购基金收购的交易结构。

十分罕见的是，由于并购基金的资金全部用于增资，标的资产股东方并未收获现金对价。因此，本次交易方的补偿模式为股份支付。但交易完成后，业绩承诺方合计仅持有珍爱网27%的股权，存在无法足额补偿的风险。

不得不提的背景是，去年12月，德奥通航控股股东梧桐翔宇的股权结构发生变化，宋亮成为上市公司新的实际控制人。资料显示，宋亮此前曾在投行、私募任职，2014年在诺亚财富行业研究中心任职，负责对行业及上市公司进行动态研究、跟踪、调研和投资价值分析。

正是在上市公司易主当月，作为拆除珍爱网VIE架构的铺垫，李涛将珍爱网100%股权分别转让给安远科技、政安实业等5家有限合伙企业。从德奥通航易主及珍爱网拆除VIE架构的“同步程度”看，两者之间的联系颇耐人寻味。

“在易主的背景下向第三方发行股票收购资产，构成‘三方交易’，且标的公司属于跨界资产，过会可能性较小。转为现金收购则无需上会审核。”前述投行人士称，另一方面，如果要等珍爱网VIE架构拆除，资金需求大，周期也很长，停牌时间可能大大拉长。