央行调整去杠杆节奏 货币政策紧平衡大势难改

受防范金融风险、加强金融监管的影响，2017年上半年市场对流动性的一个明显感受，就是资金不再像前两年那么宽松，稳健中性的货币政策环境实际是紧平衡。如果用一个词来概括央行上半年货币政策操作的准则，那就是“削峰填谷”。尽管今年上半年央行在公开市场操作方面总体呈现净回笼态势，但在3月末、6月中下旬等个别关键时点，为缓解资金面紧张压力，央行会在一段时间内持续向市场进行净投放，保持市场基本的流动性需求。

曾经作为基础货币投放主渠道的外汇占款，已经出现连续19个月的下降，在这种背景下，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）等手段日益成为央行投放流动性的主要手段。因此，观察公开市场操作等货币政策工具在量、价、期限方面的变化，成为窥测央行货币政策的主要方式。业内人士普遍认为，“量紧价升”将是未来一段时间内货币政策的常态。

上半年量紧价升

自1月底、2月初MLF和央行逆回购操作中标利率上行10个基点之后，3月16日央行逆回购和MLF中标利率再次上行10个基点。虽然央行没有上调存贷款基准利率，但通过多次上调MLF和逆回购操作利率，增加银行在货币市场获得资金的成本，加之调控流动性维持紧平衡，就可以逐步抬升金融机构负债端成本，从而倒逼金融机构调整资产负债表的扩张速度，达到金融去杠杆的目的。

不过，央行去杠杆的节奏也在调整，货币政策操作也因此出现微调。从市场的反应看，3月中旬的那次变相“加息”对市场的冲击不小，由于彼时银行“备战”一季度MPA考核和季末时点等原因，不敢轻易对外借款，造成一些在银行间融资困难的非银机构转而在交易所寻求资金，一度将上交所的隔夜国债逆回购年化收益率推高到32%，在市场上造成了不小的恐慌。

当面对年度第二个季末考核时点时，为避免再次出现市场对资金面紧张过激反应，央行早早进行预期引导，并通过持续加大公开市场逆回购呵护资金面。先是在5月25日举行的自律机制座谈会上，央行称“已经关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”。进入6月，央行在月初就兑现诺言，一次性开展了4980亿元1年期MLF操作，且维持中标利率不变；此后也连续多日维持公开市场操作净投放，让今年叠加MPA考核和金融去杠杆的半年末资金面得以平稳度过。

紧平衡大势难改

市场将央行呵护6月资金面的举措解读为货币政策出现微调。兴业银行研报称，自从5月12日央行第一季度货币政策执行报告公布以来，央行的操作以及取向就出现了微调，从前期的稳健中性略偏紧转向了“不松不紧”的操作，在边际上有所改善，这也使得当下流动性整体运行比想象中平稳。

华创证券分析师吉灵浩认为，今年以来央行流动性管理更加灵活，在维持资金面紧平衡的大方向下，相机抉择的政策操作灵活度加强，最终引导金融机构去杠杆的完成。

值得注意的是，今年以来，央行公开市场操作透明度加强，表现在每个交易日都会进行公开市场业务交易公告，即使不进行操作，也会发布公告说明，另外还会为部分操作同时辅之以解释文字。中信证券首席固定收益分析师明明对记者表示，公开市场操作业务透明度的增加可缓解市场在资金面紧张时的恐慌情绪，亦可减少市场因央行长时间未进行操作时产生的对央行短期目标的猜疑，进而减少市场因与央行的信息不对称而产生的非理性预期及羊群效应，利于央行达到维稳金融市场的政策目标。

“总结央行2月以来公开市场操作业务的解释语句及市场的走势变化，会发现2017年来央行公开市场操作业务的核心依然是在维稳银行间流动性的同时，逐步抬升银行负债端利率以达到温和去杠杆的目的。”明明称。

展望下半年，即便货币政策边际上出现稍有放松的调整，但仍不改紧平衡的总基调。民生证券研究院执行院长管清友对记者表示，近期流动性紧平衡的状态确实略有松动，但这也只是阶段性的稍微放松。

“未来一年是经济金融出清的窗口期，这次金融去杠杆的政策决心更加坚定，流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化，这个基调一旦定下来，它持续的周期就会很长，我估计紧缩周期至少要持续到明年二季度。这也就意味着，在今后一年多整治金融套利循环的时间内，即便遇到流动性紧张时刻，也难见货币政策量价双松，顶多看到量松价紧。”管清友说。