超额投放MLF“补水”资金面利率“倒挂”缘何产生

6日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作4980亿元，超过本月总到期量4313亿元。同时，当日央行暂停了逆回购操作。然而，市场资金面并不“领情”，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续全线上涨，存款类机构质押式回购利率多数上行。

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“就投放总量而言，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流动性，没有看到主动‘放水’迹象，属于防守性的缓解流动性。”华融证券首席经济学家伍戈告诉上证报记者：“由于没有大剂量注入，所以市场并未出现利率价格明显下降，跨季资金面仍然偏紧。”

超额投放MLF“补水”资金面

据央行公告，6月6日，央行开展MLF操作4980亿元，并暂停当日逆回购操作。此次MLF投放期限均为1年，操作利率3.20%，与上期持平。在一些业内人士看来，由于续作MLF全部为一年期，操作利率保持不变，同时加权期限进一步拉长，显示出央行通过MLF操作加强对于长端市场利率的引导。

数据显示，昨日有1510亿元MLF和600亿元逆回购到期，6月7日、16日将分别有733亿元和2070亿元MLF到期。此次MLF投放量（不计逆回购）相当于超额投放667亿元。

对此，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，央行开展MLF操作目的有两个：一是6月共有4313亿元的MLF到期，现在放量有对冲到期的意味；二是现在银行体系超储仍处于低位，超额放量是给银行体系，补充跨季资金，稳定年中资金面。

不过，正如市场利率的即时反应，此次“补水”对缓解资金面紧张情绪的作用有限。“首先，金融去杠杆的政策意图未变，央行‘放水’只会是细水长流，以避免给市场宽松预期，这意味着‘补水’力度会偏弱。”李奇霖表示：“其次，流动性分层下，从央行手中拿到资金的大行会先给中小银行，然后再外溢至非银机构。由于银行负债端现在仍不稳，流动性下溢的量只会越来越小，对整个货币市场的改善作用有限。”

此外，宏观审慎评估体系（MPA）考核的压力仍在。“MPA考核在二季度显示趋严，4%资本缓冲地带的取消使银行调整压力加大，自身难保下，季末资管产品集中到期需要资金的非银机构更是骑虎难下。”李奇霖说。

在伍戈看来，此次央行“补水”量并不多，跨季资金面偏紧态势下，同期限Shibor利率和贷款基础利率依然倒挂。记者了解到，昨日早盘资金面略微偏紧，隔夜期资金仅有少量大型机构融出，且融出量较少，跨季资金依然有小量高价融出。日中资金面逐渐宽松，各大机构均有资金融出，直至尾盘有不少机构减点融出隔夜期资金。

6月6日，Shibor隔夜利率上行2.52个基点至2.8419%，逼近5月初以来的高点。Shibor1月期和3月期利率分别大幅上涨8.03个基点和3.52个基点。存款类机构质押式回购利率中，被视作货币目标利率的DR007加权利率出现回落，昨日下行至2.9422%，其余期限利率多数上扬。

利率“倒挂”缘何产生

回顾今年上半年，货币市场的“倒挂”现象频发。首先是国债收益率倒挂。自4月下旬起，国债10年期和7年期品种出现倒挂，之后逐渐倒挂至5年期、3年期品种。

国联证券固收研究团队指出，历史上也出现过多次利率倒挂现象，这一次倒挂与以往的相似之处在于，当前亦是收益率整体上行的阶段；不同之处在于，5月中旬资金面尚可，并不是由于资金骤紧引发倒挂。本质上来说，还是投资者谨慎、债券市场流动性不佳影响到了定价体系。

进入5月份后，随着中长期资金利率持续走高，1年期Shibor与贷款基础利率（LPR）也于5月22日首次出现倒挂，且利差逐步走阔。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22个基点。

方正证券在债券研究报告中指出，Shibor与LPR倒挂可能源于两方面原因：一是货币政策的方向没有发生预期层面的改变，近来略微放松的货币供应更多去压榨了期限利差，资金利率仍然向上；二是由于金融监管仍然在高敏感期，银行今年以来试图提升负债端的期限，资金利率曲线却出奇陡峭，Shibor一年期比相对短期限的7天和1天上升更快。

不过，这个结构看上去是银行的成本及收益的倒挂，但实际影响并没有想象得那么大。因为自2013年贷款利率全面放开后，银行已经可以通过主动性贷款利率上浮来缓解自身的利润压力；此外，银行对其他存款性公司的负债仅占5%左右，且1年期期限负债的比例较少，1年期Shibor应该不具备衡量银行负债成本的标杆性。

对于上述现象，伍戈认为：“利率倒挂是不正常的现象，最终会通过资金熨平下来。不过预期后期资金面仍不会有明显松动。”

为符合监管方向，“银行开展自查，对委外业务的态度谨慎，有的甚至停止开展相关业务，导致资金紧张、利率上行，中小型金融机构、非银机构等资金成本上涨。央行被动受到监管影响，吐出部分流动性。”伍戈说：“不过从年初到现在，央行货币政策始终维持中性略微偏紧的基调。”

从资金面总体情况来看，“6月资金面偏紧是大概率事件，但MLF投放举措也反映出央行有呵护中长期资金面的意图。”李奇霖表示。