防范无序去杠杆风险短期难免冲击经济

今年以来，决策层加大了金融去杠杆的力度，特别是在4月底政治局会议就“维护国家金融安全”进行部署之后，多部门纷纷采取行动响应。包括央行深入MPA考核、银监会连发7个监管文件，保监会表态对“门口野蛮人”进行针对性监管、证监会加大了对重组造假的惩罚力度与严格发审程序、财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为等等。

一时间，中国金融市场流动性收紧，债券收益率大幅攀升，市场恐慌情绪增加。市场担心，中国金融去杠杆的力度与波及范围会如何深入？其对经济的影响又会如何？是否会有无序去杠杆造成踩踏的风险？

本轮政策收紧与2010年很像

今年中国去杠杆力度加强，与经济形势好于预期密切相关。在笔者看来，本轮经济反弹与2009年有诸多相似之处。虽然近年来GDP数据鲜有变动，但诸多微观数据却波动巨大，如下图所示，诸如铁路货运量、挖掘机产销数据等在经历了2015年的大幅下滑，以及2016年的明显反弹之后，如今数值已经与2009年高点数据十分接近。

而众所周知，2009年的经济反弹主要得益于四万亿经济刺激计划的出台。同样也不用讳言，本轮经济数据的好转也与前期宽松政策的支持密切相关。例如，基建发力离不开各类政府引导基金、专项建设债券与地方债务置换的支持，房地产也与住房信贷宽松有关，甚至连民间投资的反弹也得益于PPP项目的政策鼓励与支持等。

然而，为防止经济过热，2010年宏观政策转向收紧，成为扭转经济走势的关键。主要体现在：一是货币政策收紧。2010年央行6次上调存款准备金率，从年初的15.5%上调至18.5%；加息周期开启，同年加息2次，次年由于通胀压力再现，又有三次加息；二是财政支持放缓，2010年中央财政支出增速从2009年的14.3%大幅放缓至4.8%；同时，地方融资平台也迎来政策转向；三是房地产政策的全面收紧。除了传统信贷政策调整以外，北上广深四大一线城市罕见推出限购政策，成为房地产市场的转折。

对比今年情况，不难发现，当前政策收紧的态势与2010年已有明显的相似之处：例如，金融方面，各部门纷纷采取行动，响应政治局会议对防范金融风险的要求。MPA考核持续深入；银监会针对银行业风险防控、弥补监管短板等方面连发7个监管文件，对表外理财、同业存单等监管越加严格；保监会针对“门口野蛮人”进行针对性监管，并将全面清查违规资金运用、股东虚假注资等问题；证监会亦加大了对重组造假的惩罚力度以及严格发审程序等等。

房地产方面，同样采取收紧的态势。据统计，自去年“930调控”以来，全国先后有45个以上城市出台了各种房地产调控政策140余次。其中，除了限购、限贷等过去常用的调控手段外，“认房认贷”、“限商住”、“限售”等更为严格的调控措施也有所升级。如今销售与土地购置作为先行指标也出现回落，预计对全年房地产市场运行构成压力。

财政政策方面，虽然目前看来仍然比较积极，PPP加速落地、地方引导资金爆发增长支持基建投资，但在防风险背景下，有一些新变化也值得关注。如近日，财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为；2017年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿，相较2016年5万亿的置换额度上限明显降低；而由中央财政贴息，定向发行的专项建设基金下发七批之后，也未再继续。同时，货币政策收紧，也会制约积极财政的效果。

防范无序去杠杆的风险

如此看来，本轮去杠杆是在国内经济出现明显好转，但房地产泡沫积聚、影子银行风险较大的背景下推动的，是权衡稳增长与防风险作出的决策。同时，中美贸易战风险的褪去、法国大选黑天鹅并未发生、美元升值态势扭转使得人民币贬值预期淡化等外部环境的好转，亦成为中国金融去杠杆与加速供给侧改革良好时机。

当然，短期来看，金融去杠杆难免会对经济造成一定的冲击。例如，中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金，而一旦资金来源达到监管警戒线，将不可避免地压缩表内外信贷，同时相应缩小委外投资的规模，进而推高市场资金成本上行。而从宏观层面，4月PMI数据、汽车销售数据等已比一季度有所放缓，预计二季度中国经济也会呈现小幅下滑态势。

当前金融市场恐慌情绪增加，但在笔者看来，目前风险尚且可控，预计央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响。例如，面对资金紧张，5月11日央行通过逆回购实施了过去五日的首次公开市场操作净投放。5月13日，央行开展了4590亿元MLF操作，稳定资金面的紧张。实际上，笔者发现，自央行采取货币政策框架转型以来，货币市场利率的波动已明显收窄，说明SLF、MLF等政策利率的指引作用增强，央行货币政策有效性增强，有助于避免类似于2013年钱荒情况的出现。

实际上，让笔者感到更多隐忧的反而是政策协调性的问题。可以看到，自4月25日政治局会议防范金融风险以来，各部委纷纷表态落实防风险，一行三会、财政部纷纷采取措施、规范地方融资、打击表外等，但在笔者看来，上述风险并非一日铸成，去杠杆也不要期待一蹴而就，要做好过渡安排，并注重多部门之间的政策协调，以防止短期内政策的急剧转向造成的无序去杠杆风险。