股票市场总体调整不断两大因素导致回落

近期股票市场总体不断的调整，即有外部因素的影响，同时也是市场自身内在因素的一个反映，我们抛开经济与宏观等因素，实际上市场本身新股高估值累积、定增股票的不断解禁及时点变化累积，构成了当前市场调整的重要因素。

【新股高估值累积效应的时间因素】研究中国股票市场来看，在A股市场，近年打新一直是稳赚不赔，2015年底恢复新股发行后，其总体上市首日44%秒停后，动辄十几个一字板的神话也在不断上演，新股中签却似“中彩票”，市场也出现了一个新名词——“打新族”。深入观察市场，实际绝大部分新股发行市盈率（PE）23倍已较高，而上市后经过非理性的推升，累积了巨大的估值风险，而这一现象仍在继续演绎。累积批量面临时点冲击在历史上多次体现，而目前时点因素再次形成作用。

如果我们将时间点来分析观察，自2015年底，恢复新股发行以来，实际上，这些股票的发行前限售股份已进入到不断流通阶段。问题的关键是，这些新股上市之初形成的高估值已形成量的累积程度，可想而知，本以处于发行PE23倍的基础上，上市后出现数十个涨停，那么其不断流通时，对市场的影响将如何？如果说业绩相对较好的公司影响相对小，但实际上总体性的高估值已非常明显，这也是造成新股、次新股不时出现调整回落的重要因素，而这一现象将随着IPO不断的累积二级市场高估而呈现量的不断释放。

2017年3月，和信研究报告认为，A股市场的新股暴炒现象，从时点上逼近拖累股票市场行情发展，需要投资者冷静思考，防范市场回落的风险也正是对高估值与时点因素的策略考虑。

如果透过国际资本市场来看，新股上市由于交易机制与减持、对冲机制的完善，新股破发不在少数，比如前期登陆香港市场的邮储银行等。

邮储银行H股在香港上市不久破发，其对A股市场新股影响基本可以忽略，但证券投资学所体现的价格围绕估值变动失效了吗？中国新股不败的神话依然继续，但从长期市场而言，本以发行PE23倍的股票，上市后快速推升到数十倍、甚至百倍以上甚至更高，且体量式的出现，相信这种模式对长期市场风险累积将非常明显。

数据查阅显示：自2015年12月新股IPO恢复发行以来，透过去年底年以来新股恢复发行与上市后形成的市盈率指标来看，其总体PE显示估值泡沫的迹象极为明显。从各行业平均利润率形成来看，上市的新股公司不可能似股价暴涨式的实现利润的总体大幅度增长，因此透支业绩的公司不在少数。

纵观世界资本市场，没有哪一个国家的股票市场的新股如此普遍性疯狂，一家本发行市盈率按近23倍的股票，在A股市场一旦上市，其连续的板停使得市场总体PE不断提升，总体累积风险急增，但事实显示，在这种大病歪歪热闹之后，特别是经历一个大的周期性风险累积后，其总体性回落往往带给市场较大的下沉冲击。中国股票市场新股制度改革接近10次，但从效果来看，离市场化与正常化还有相当的距离，笔者认为，新股过高连续板停现象，绝非市场福音，拖累中国股票市场未来行情的表现已非常明显。

中国股票市场不断的新股发行变化将新股神性化了，一些制度性的建设实际上离市场化依然距离较远，而这种怪象能够长远吗？一家发行市盈率近23倍的公司，在板停效应的推动下，其市盈率很快进入百倍甚至更高水平，然后高位震荡回落后，这种股票累积的风险是现实存在的，而市场依然热炒的动力来自哪里呢，又是什么样的机构推波助澜，相信中小投资者没有这个能力。证券投资学的角度来看，一时的供给失衡或带来较好的股价表现，但累积到一定程度就会发生价值回归，资本的估值有其内在规律。

在国内股票市场上，股票上市首日交易机制的弊端不断体现，一方面区别化交易，另一方面拔苗助长式的累积着市场风险。公平交易是资本市场的核心，“特殊待遇”是导致非公平与泡沫的必然。从新股同行业类个股分析来看，其动态PE已远高于所属行业平均PE。同时，查询目前新股体量中，有的公司上市不久即亏损，其市盈率为负，这些都说明新股体量式的估值风险累积形成。

去年底新股恢复发行，是市场因素、时间因素、法律因素等共同作用的结果。频率变动较高的新股发行制度轨迹显示了中国新股发行体制的效率与市场化坚守问题。实际上，我们研究发现，新股首日上市交易规则是导致非公平交易的一个重要因素，也是导致新股被人为神秘化且利益炒作的一个推手。

【定增再融资解禁流通的时点】如果新股累积高估值风险是市场回落的一个时点累积因素，那么近年来，再融资市场所形成的巨量筹码也进入到不断流通时点。研究发现，定增价是建立在大多数股票行业平均市盈率基础上，某种程度是市场的一个市场化，但问题的关键是不少定增项目存在忽悠式重组，因此累积的量体与高估值定价，面临时点陆续解禁时点的冲击较为明显。

依据数据来看，2015年定向增发规模为1.2253万亿元，实施家数为813家；2016年定向增发规模为1.6818万亿元，实施家数为814家，那么仅这两年的定向增发融资规模即达到2.9万亿元，如果加入同期两年内上市公司配股、优先股等融资，可谓规模较大，问题的关键是定向增发存在解禁的一个时间结点，即大多为一年后流通，因此从时点来看，目前不断解禁的规模对市场形成冲击也是市场因素的一个重要体现。

总体而言，从A股自身因素来看，新股所形成的高估值累积、近两年定增规模化融资等形成的累积解禁因素是导致市场回落的重要因素，诚然市场外部的宏观经济、行业因素及去杠杆因素等也较为明显。

本报告仅从内在因素的新股、定增规模的时点与内在问题进行分析。我们多次强调，累积发行的新股本已23倍PE的背景下，上市几乎清一色首日44%上涨，而后绝大部分出现连续10多个以上的板停炒作，而这种累积效应一旦达到一个阶段，其震荡及带给市场的风险冲击往往具有相当长的时间，国际资本市场股票发行与上市百年理性发展，实际上映射出A股此类怪象的风险累积，因此笔者预测认为这一体量将对中国股票市场行情仍将形成拖累，特别是目前新股制度与首日交易规则仍然体现历史风险轨迹的背景中，投资者须谨慎看待。