资金成本高收益倒挂地方债发行进度明显放缓

截至3月21日，有河北、新疆、辽宁、云南、广西、四川六省份发行地方债券，合计50只，发行规模总计1875亿元。这1875亿元均为地方置换债券，其中公开发行规模为1037亿元，定向置换规模为838亿元。

相较去年3月份地方债的放量发行规模超过7880亿元，今年截至3月21日，地方政府债券发行规模为1875亿元，发行进度明显放缓。记者了解到，这可能跟资金成本上升有关。随着同期国债收益率上升，地方债发行利率也随之上行，今年3月份地方债发行利率，相较去年发行利率均值高出56BP。

有银行投行和同业中心负责人对记者表示，当前资金很紧张，一年期同业存单利率逼近5%，资金成本很高，跟投资地方债收益倒挂，银行投资或置换地方债的意愿不强。

与此同时，2017年作为地方债置换的收官年份，财政部部署要加大定向置换力度。记者统计目前发行数据显示，定向置换债占比已经达到45%，去年定向置换占全部置换债券比重约为32%。

发行进度放缓

2017年地方债发行从2月28日开闸，外界曾预期3月份有望迎来第一个小高峰。目前来看，小高峰尚未来临。截至3月21日，有河北、新疆、辽宁、云南、广西、四川六省份发行地方债券，合计50只，发行规模总计1875亿元。这1875亿元均为地方置换债券，其中公开发行规模为1037亿元，定向置换规模为838亿元。

而2017年安排地方政府赤字规模8300亿元，还有8000亿元专项债券，即地方新增债券发行规模为1.63万亿元，相较去年增加4500亿元。加上地方政府债务置换，2017年地方债供应压力不低。

按照财政部对2017年地方债发行工作的部署要求，对于公开发行债券，各地应当保持季度大致均衡，每季度发行量原则上控制在30%以内。当前发行规模离30%的均衡发行距离较远，也远远低于去年同期发行规模，去年一季度地方债发行规模超过9000亿元。

今年一个明显的变化是，地方债发行利率上行。以2016年和2017年3月份的发行数据来看，一般债券发行利率均值同比上升了约58BP，专项债券上升了56BP。

在这背后，是整体资金成本有所上升。去年3月份，3年期国债收益率大致在2.3%-2.5%；但今年3月份，3年期国债收益率大致在2.9%的水平，利率上行了至少40BP。

同时，记者统计发现，地方债与国债利差有走扩迹象。3月16日之前招标的地方债，其发行利率相较同期国债收益率上浮基本不超过30BP，但3月17日公开招标的云南债利率上浮多在40BP，最多达到50BP。

鹏元资信研究发展部研究员袁荃荃对记者表示，地方债发行利率上行，除了跟近期资金面偏紧有关，还由于货币政策预期在发生变化，2017年以来全球各大经济体的货币政策均趋于保守，美国加息，欧洲购债规模下降，国内推出了MPA考核，货币政策趋紧，这会影响市场流动性预期，抬高资金成本。

不过，中债资信公用事业一部分析师邵威对记者表示，2016年全年地方债与国债的利差整体呈收缩趋势，由于今年地方债发行时间尚短，且整体发行进度慢于2016年，今年地方债与国债利差是否重新走扩仍有待二季度发行放量后进一步观察。

定向置换发力

2015年底，时任财政部部长的楼继伟表示，三年左右时间置换地方存量债务。去年11月份，国务院发布的地方政府性债务风险应急处置预案明确，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。

这意味着今年置换债券发行量将不低。邵威表示，截至2016年末，地方政府债务余额为15.32万亿元，减去截至2016年末地方政府债券余额10.63万亿元，剩余需置换的债务规模为4.69万亿元。考虑到部分或有债务可以转化为一类债务，整体来看，预计全国剩余需置换的地方政府债务规模约为5万亿元，预计2017年置换债发行规模将与2016年的4.87万亿元大体相当，剩余一定的置换规模将在2018年上半年收尾。

财政部在部署2017年地方债发行工作时指出，地方财政部门应当加大采用定向承销方式发行置换债券的力度。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门应当积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换。

事实上，今年的地方债发行的突出特点，就在于定向置换比重较高。

定向置换，区别于公开市场发行置换债券，是由地方政府与债权人如银行、信托等机构协商出一个利率，而不是像公开发行那样，通过公开招投标来确定中标利率。从过去两年的发行情况来看，定向发行利率的上浮始终是高于公开发行利率的。

统计显示，目前定向置换占比高达45%，去年定向置换占全部置换债券比重仅为32%。

据记者统计，定向置换最终中标价位基本为公开发行招标利率上限，即相较同期国债收益率上浮15%，上浮46-50BP。

但尽管如此，地方债发行仍然并不火热。

贵阳银行北京投行与同业中心副总经理何金对记者表示，银行当前投资或置换地方债的意愿不强，因为当前资金比较紧张，比如一年期同业存单利率已经逼近5%，而10年期地方债票面利率只是3.9%，投资收益与成本倒挂。相比银行非标产品收益，如针对地方投融资平台、大型国企的项目贷款等，收益基本能保障在6%以上，地方债投资回报较低。置换也类似，银行原来贷款收益较高，置换成地方政府债券收益要低得多。

不过，去年地方债实际到期约2万亿多，相较4.8万亿实际置换额度，说明已经有部分债务实现提前置换。

至于后续地方债发行利率，邵威对记者表示，2017年影响地方债发行利率因素更为复杂。地方债发行机制更完善、流动性好转，能提高对资金吸引力；加上城投债、产业债热度下降，能释放部分资金。但，“稳健中性”的货币政策，预期中期货币政策相对趋紧，加上金融监管趋严，各机构尤其银行对地方债配置资金有限且存在一定饱和度，给新增地方债券消化带来一定压力。