重塑沪市并购重组生态 证监会排雷行动开始

上周五的证监会新闻发布会透露了2017年并购重组的监管动向，将继续重点遏制“忽悠式”、“跟风式”、“盲目跨界”重组，引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。这一表述基本延续了2016年并购重组监管的“主基调”。

事实上，除“虚火”、强“实体”的监管精神，已在2016年给并购重组市场带来巨大改变。其中，以交易所为“先锋”的一线监管正重塑着并购重组生态。去年，上交所围绕服务实体经济的主线，主动快速适应市场环境和监管需要，着重发挥重组问询的警示功能和纠偏功能，对每单重组“刨根问底”，重组问询逐步由“软约束”逐步变为“硬手段”，确保重组不偏离正确轨道，引导资本同实体更紧密对接。

“2017年，上交所在并购重组方面将继续贯彻落实‘三个监管’的要求，在做深做细重组方案事后问询的基础上，更加突出监管的风险导向和服务导向，确保重组市场健康有序发展。”上交所相关负责人表示。

“六必问”过滤问题方案

2016年并购重组市场因重组新规的出炉而前后“冷热”分明：上半场，“炒壳”热度不低，“双高”（高估值、高业绩承诺）频频出现，重组方案的利益设计越来越错综复杂；下半场，在重组新规的“威慑”下，诸多问题方案知难而退，停牌中的公司亦纷纷“空手而回”，但也有部分方案有意绕开“重组上市”（即借壳），试探监管边界。

面对复杂多变的市场，上交所强化一线监管职能，以事后问询为主要手段对并购重组从严监管。去年，上交所事后问询重组预案共计150单，提出各类审核关注问题近2000个，要求中介机构发表意见1500余项，要求上市公司作出重大风险提示近300项。

问询内容上，上交所以对交易的“六必问”为抓手，在重组方案的共性问题上进行“全覆盖”，不少标的资产不过硬、缺乏合理论证的“带病”方案也因此知难而退。

具体来看，目前，各方最关注的规避借壳手法为问询函首要“扫描”对象。上交所对于媒体和投资者质疑较多的“规避类”方案，往往直击要害，甚至多次问询，从严把握重组上市认定标准。其中，对于重组标的体量达到借壳标准的，重点关注“实控人”是否实质变更这一核心。

对于刻意降低标的资产实控人持股比例、收购标的资产部分股权、重组前后上市公司实控人“从有到无”、可能存在的一致行动关系等在控制权上“做文章”或可能导致控制权不稳定的情况，监管部门每单必问，要求上市公司揭示动机、阐述合理性。其中，包括ST狮头、安泰集团、罗顿发展等在内的一批公司，因方案存在疑似规避重组上市的设计，根据监管要求纷纷召开了媒体说明会，相当部分的方案此后在问询压力之下被放弃。

重组中常见的突击入股或利益输送则是第二类“必问”重点。如广西某上市公司的重组标的在重组前引入关联公司和间接控股股东高管人员突击入股时估值10.9亿元，同样的资产在重组时的估值猛升至16.5亿元。此类上市公司大股东或其相关方突击入股且价格明显“打折”的情况并不少见。

第三类，“双高”方案也是难逃一问。如江苏一家频繁跨界的上市公司溢价21倍，以101亿元收购中星技术股权；山东一零售业上市公司增值约8倍，收购德景电子股权的案例中，监管部门均关注到高估值问题。相关公司被要求补充披露评估增值的具体原因、短期内标的资产估值大幅飙升的风险或者标的资产未来利润承诺的可实现性。

又如，以分行业监管为抓手，行业特征和并购协同效应也是两大必问之题。典型的如主营林业、木材、家居的吉林某上市公司重组购买矿泉水、园区园林类资产，三块业务是烹成一道“佳肴”还是一锅“乱炖”，事关重组的必要性，上交所为此进行重点问询。最后，会计处理方面的“必问”则重点关注标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值等，防止标的资产业绩“虚胖”或“注水”。

上述六大“必问”并不割裂孤立，更多时候，问询是结合每单重组的特点和疑点，层层剥开重组的“外壳”，将其资产质量、交易动机和重组本质予以呈现，一些“招架不住”的方案知难而退。例如成为“双高”典型的青海某上市公司原计划大幅溢价5倍并购游戏标的成都魔方，上交所随后对标的资产短期估值暴增等风险予以关注。而后，该公司在去年5月称，因标的公司2016年第一季度业绩未达到预期数，终止重组。

问询“排雷”降风险

并购重组监管是一项“综合工程”，监管问询并非“就交易问交易”，除了让一些本身质量不过硬、动机成疑的重组“撤单”外，问询还能揭开重组隐藏的风险“盖子”，点明对上市公司的潜在影响，降低“埋雷”概率，避免因信息披露不对称引发的投资者盲目跟风炒作。

杠杆风险、交易风险、跨界风险、整合风险、减值风险，是上交所重点问询的“五大方面”。尤其是去年杠杆收购、大额重组多发，关注交易中的风险就显得格外重要。例如，四川某百货上市公司收购净资产为负的标的资产，监管问询指出两大风险：交易完成后上市公司的资产负债率将由54.35%提高到82.74%；公司现金支付对价逾15亿元，截至2015年底，公司账面货币资金余额不到2750万元。

此外，常与“高估值”如影随形的减值风险也需要重点提示。上交所要求上市公司应当充分提示商誉和公允价值计量下各类资产可能存在的减值风险，以及由此引发的业绩波动。例如，上海某上市公司去年11月5日公告，在推进实施重组过程中发现收购标的启创卓越存在大额预付账款问题，遂将原拟收购标的公司100%股权调整为收购不超过45%股权。上交所对此表示关注，下发问询函，问询其中是否会存在减值损失风险。

在重组方案中，经常也会出现一些“小毛病”，虽非关乎重组上市、各类风险等大问题，却反映了A股上市公司历来喜欢讲故事、凑热点的习气，且容易降低信息披露“含金量”甚至引发投资者的误解。为此，上交所对描述性、广告性披露展开问询，挤去水分；对“靠热点”、“贴标签”的重组，则要求其卸掉伪装；对以行业整体情况替代标的个体情况的“偷换概念”式披露，则探其实情，要求如实披露。

如不久前终止收购数联铭品的福建某上市公司，其原方案中对标的资产多以“国内领先”、“业内领先”等形容，问询函即要求公司补充“领先”二字的判断依据，并注明引入数据的来源，核实其权威性。又如安徽某家近年来转型影视的上市公司，其原重组方案称标的资产核心竞争优势明显。为此，上交所要求上市公司请补充披露标的公司未来三年内的电影制作和销售代理计划、合作方式、主要演职人员（如签约）、主要销售合同等各项实际内容。