赵薇50倍杠杆折价控股万家文化 个人信用撬动资金
跟市场化运作的股票质押融资相比，为赵薇提供15亿元借款，且只需要赵薇个人信用担保的西藏银必信堪称“大金主”。经历了监管层的问询后，知名影视明星赵薇终于如愿成为万家文化（600576.SH）的实际控制人。
1月12日，万家文化复牌涨停。其前一日晚间公布的详式权益变动报告书显示，赵薇、黄有龙夫妇控制的西藏龙薇文化传媒有限公司（下称龙薇传媒）将直接持有1.85亿股，占总股本的29.135%。
在此之前，上交所就本次交易发出了三问，重点就股权转让、定增终止的关系、资金来源等问题要求龙薇传媒详细披露。经历了一周的延期后，1月12日万家文化终于披露了回复公告，龙薇传媒高达50倍的杠杆让市场再度热议。
记者发现，跟市场化运作的股票质押融资相比，为赵薇提供15亿元借款，且只需要赵薇个人信用担保的西藏银必信资产管理有限公司（下称西藏银必信）堪称“大金主”。除了雄厚的资金实力外，西藏银必信的身份也显得很神秘，层层穿透后，1983年出生的圣莱达（002473.SZ）董事秦博以及另外一名自然人浮出水面；而其与明天系旗下众多公司出现在同一个交易场合更为其蒙上了一层神秘面纱。
定增终止或为铺垫？
记者发现，上交所问询龙薇传媒的第一个问题是：龙薇传媒2016年11月2日成立，12月23日决定收购万家文化控股权。时间如此接近，要求其说明股权转让双方的谈判过程并提供谈判进程备忘录，以及龙薇传媒是否专为本次收购所设立。
记者查询工商资料发现，2016年11月2日，龙薇传媒在西藏成立，注册资本200万元，赵薇出资占比95%、孙丹占比5%。
“交易所要求其披露谈判时间以及龙薇传媒是否为本次收购所设立，其实主要是指向万家文化重组终止是否跟本次买壳有关系。”1月12日，南方某浸淫壳市场多年的资本中介人士对记者表示，如果有关系则涉及到信息披露的问题。
因此，独立财务顾问恒泰长财证券及龙薇传媒否认了龙薇传媒专为本次交易而设。“赵薇已先后设立及投资多家企业，此次收购并不需专设新公司作为收购主体；龙薇传媒的设立初衷是为赵薇女士未来发展影视项目的需要。”回复函中称。
“个人感觉万家文化终止定增跟买壳是有关联的，如果龙薇传媒愿意买，原大股东干嘛还要搞定增。”上述资本中介人士认为。
而据万家文化2016年12月8日公告的重组终止说明公告显示，重组终止是因为“评估等工作涉及因素较复杂，进程缓慢，致使重组进度晚于预期，2016年度无法完成。”因此，上交所第二个问题继续问，“本次股权转让与非公开发行方案终止是否存在关联，赵薇女士或其代理人与万家集团在定增终止前是否即已谈判股权转让事项。”
按龙薇传媒受让万家文化的金额和股份数量看，其成本价为16.54元/股，是停牌价18.38元/股的90%，在目前普遍高溢价转让股权的市场中显得特殊。为什么原大股东万好万家集团会折价转让？而且股权转让往往会引起股票大涨、目前只剩1%左右股份的万好万家也享受不了二级市场的红利？
对此，1月12日，万家文化证券事务代表万彩芸对记者表示，“这是大股东他们自己商定的，是自己愿意的，具体怎么考虑，不太清楚。”值得注意的是，畸形的壳市场一直是卖方市场，严重供不应求，因此买家往往缺乏话语权，基本是高于市价的溢价转让。
“如果是折价转让，就意味着转让标的本身问题比较多或者买家比较强势，有很大的话语权。”深圳某中型券商一位并购人士对记者表示。
“大金主”银必信
浸淫影视圈多年的赵薇以及经商多年的黄有龙身家已然不菲，不过在受让万家文化控股权动用的30.6亿元资金中，他们实际出资并不多。
在上交所问询的回复函中，龙薇传媒披露6000万元为股东自有资金，第三方自有资金借款15亿元，年化利率为10%；拟向金融机构股票质押融资15亿元，正在办理审批流程。
在借款的30亿中，通过股票质押融资的15亿元或并非难事。回复函披露，赵薇夫妇在A股、H股持有股票数量众多，比如金宝宝控股（01239.HK）、顺龙控股（00361.HK）、云锋金融（00376.HK）、唐德影视（300426.SZ）等，截至2016年12月21日上述股票市值达45.22亿元。
相比之下，尤为引人注意的是向第三方借款15亿元，这个第三方为西藏银必信。值得注意的是，足足15亿元借款西藏银必信只要赵薇个人信用担保，并且是出自自有资金，不涉及资产管理计划，堪称“大金主”手笔。
在此之前，西藏银必信并不为市场熟知。其实，早在2015年6月，圣莱达控股股东宁波金阳光电热科技有限公司与上海银必信（系西藏银必信的前身）、新时代信托、天津鼎杰资产管理有限公司（下称天津鼎杰）就签署股权转让协议：以4.9亿元转让给上海银必信1604万股、以2.44亿元转让给新时代信托795.2万股、以2.4亿元转让给天津鼎杰780万股。
2016年12月1日，圣莱达公告称，持股5%以上股东上海银必信更名为西藏银必信。值得注意的是，新时代信托以及为龙薇传媒提供独立财务顾问恒泰长财证券是市场知名机构明天系旗下公司。因此，西藏银必信多番与明天系旗下公司出现在同一个交易场合更为其蒙上了一层神秘。
另据公告，2016年12月9日，西藏银必信再度通过大宗交易增持圣莱达780万股，增持均价为30.63元/股，合计占总股本的14.902%。粗略计算，西藏银必信本次增持圣莱达合计金额约2.4亿元。加上2015年股权转让的4.9亿元，西藏银必信在圣莱达的斥资上已达7.3亿元。本次对龙薇传媒的借款再度证明了其雄厚的资金实力。
值得注意的是，在跟龙薇传媒成立的同月，即2016年11月30日，西藏银必信进行了一次股权变更，股东由深圳杰胜宏图科技有限公司、深圳东升峥嵘科技有限公司、北京汇通中鼎投资咨询有限公司、北京创信航泰科技发展有限公司（下称北京创信）变更为西藏银信资本管理有限公司（下称西藏银信），而西藏银信2016年10月31日也进行了一次股东名录变更，由北京创信、上海银必信变更为两名自然人秦博和清杰。其中秦博是圣莱达的董事，根据圣莱达2015年年报，其于1983年出生。
“西藏银必信本身提供这么多借款，实力应该很强。”万彩芸表示。1月12日，圣莱达证券事务代表叶洋对记者表示，“银必信是2015年通过股权转让进来的，去年的增持理由也已公告，其他更具体的情况则无从得知。”
危险的游戏：杠杆率飙升下的资金链条风险
A股杠杆收购仍在一路狂奔。据记者梳理统计，自去年以来的股权转让热潮中，买家们几乎都采用了杠杆资金收购，并且快速呈现出高溢价、高杠杆为特征的“两高”现象。
在业内人士看来，高杠杆资金的链条绷得很紧，如果遇到异常市场容易出现风险。虽然任何资本市场都要有一定的杠杆率，但由于目前中国资本市场法制不太完善，如果监管短期不到位，很容易引发风险。
飙升的杠杆率
当宝能系杠杆资金收购万科被置于“放大镜”之下，证监会主席刘士余公开反对用来路不明的钱从事杠杆收购之后，杠杆资金频繁被放到聚光灯下审视。
在交易所的严词拷问下，自去年12月以来，已有万家文化、步森股份（002569.SZ）、天马股份（002122.SZ）、浔兴股份（002098.SZ）、银鸽投资（600069.SH）等多家上市公司公告了监管层的问询函，就收购资金来源问题等做了详尽披露。
据记者梳理，买壳方筹资资金与自有资金比例最高的就是万家文化，为50倍，其新股东龙薇传媒仅出资了6000万元，却撬动了30亿元的外来资金；其次是银鸽投资的新股东鳌迎投资，以30倍的杠杆率完成了控股权收购。
另外，前期实施股权转让的焦作万方（000612.SZ）、*ST合金（000633.SZ）、步森股份、尤夫股份等杠杆率均在5倍以下，有些机敏的买壳方甚至不从金融机构融资，而全部来自体系内公司的借款，比如君华集团购买齐翔集团从而间接控股齐翔腾达（002408.SZ）的案例。
“这种高杠杆收购壳公司一般将杠杆放得很大，虽然目前还没有出现风险事件，但当股票出现连续大跌或者崩盘的时候，紧绷的资金链很容易就绷断。”1月12日，江浙一带某壳掮客人士对21世纪经济报道记者表示，在去年股市巨震时，崩盘的案例就很多。
值得注意的是，前期被爆炒的股权转让概念股已集体回调，普遍已有百分之二三十的跌幅。比如银鸽投资1月12日收盘11.18元/股，较近期最高价16.79元/股跌幅高达33%；浔兴股份1月12日收盘16.21元/股，较近期最高价22.48元/股跌幅达28%。
杠杆收购另一个被集中批评的行为是“空手套白狼”：即使用很少的自有资金，加上从外界借来的高息巨款，快速收购一家上市公司的控股权，一旦过户完成，就立马把股份质押出去融资，再将融得资金偿还前期的高息借款。
比如控制步森股份、天马股份两家上市公司的徐茂栋、控制尤夫股份的蒋勇等都在玩着上述高阶游戏。监管层也已关注到此类现象，近期其发出问询函，要求星河创业披露将新获得的天马股份100%持股质押出去融资的用途、平仓风险等。
星河创业回复称，“通过上述股份质押获得的资金，其中13.87亿元用于归还前期向北京恒天财富的短期借款，剩余资金主要用于补充星河创业日常的资金需求。”
危险的游戏
跟以美国为代表的成熟市场相比，在业内人士看来，中国的杠杆收购发展处于蹒跚学步的状态。法律政策的限制、融资工具的匮乏、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在国内缓慢前行的原因。
毋庸置疑，杠杆收购可以快速有效实现资本的流动与资源配置，但如果缺乏节制滥用杠杆率就可能会变成危险的资本游戏。
1月12日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出，A股并购乱象主要存在四大问题：一是跨界并购、脱实向虚；二是人为操纵并购标的估值、实现利益输送；三是并购+增发，最终由散户买单；四是并购加杠杆，放大市场风险。
对于并购加杠杆行为，董登新认为A股出现了大量的跨界融资或借贷，从银行到保险再到私募基金，被并购绑架，二是资管和私募销售无底线，通过互联网金融平台将草根也传销进来，“这都是十分危险的行为”。
目前无论从国家层面，还是各大监管机构，都采用多种措施去杠杆，但在资本泛滥的背景下，高杠杆收购一直大行其道。从多家上市公司公布的买壳方资金来源看，提供杠杆资金的主体主要是银行、信托、保险、券商资管、私募、公募专户、财富管理机构、实体企业等，资金渠道的交叉、多元化也给监管带来了新挑战。
“杠杆率是市场经济资源配置中的一种有效方式，不能将其完全打掉。任何资本市场都要有一定的杠杆率，但由于中国的资本市场各方面法制不太完善，或有一些法律法规但是执行率很差，所以很容易被杠杆率利用，这是一个麻烦的事情。”1月12日，中国政法大学教授、前发审委员李曙光对记者表示，如果监管短期不到位，杠杆率还是不能太高，如果太高很容易引发系统性风险。
“从监管体制看，金融改革已被提上日程，这有利于解决不同市场的资金监管一体化的问题。证券、保险、期货，市场是有联动关系的，一定要有综合监管的理念，对于市场上一些太快的创新还是要小心。”李曙光指出，市场可以允许有节制的杠杆率上升，而不是对杠杆率一步到位的放松。