货币政策的“稳”与“进”：多目标间政策“平衡术”

2016年，对中国货币政策而言是极具挑战的一年，但正是在这一年里，中国央行对货币政策“稳”与“进”的娴熟运用、对“平衡术”的精准拿捏，演绎得淋漓尽致。与2015年的逆周期操作思路所不同，面对外汇占款持续下降造成的流动性缺口，央行2016年仅降准一次，未进行降息，而是通过公开市场操作和中期借贷便利（MLF）等工具提供流动性，实现了“天天见”。央行在多个目标间巧施“平衡术”的用意也悄然浮现，其“稳”与“进”的哲学得以精准贯彻。

由于降准有资产负债表效应及信号意义较强，央行在2016年多采用公开市场操作及MLF等工具呵护流动性，来实现稳增长、控通胀、防风险和国际收支平衡等多目标之间的平衡——是为货币政策的“稳”。

与此同时，为促进货币政策调控由数量型向价格型转型，央行还公布了国债收益率曲线、构建利率走廊和调低大额存单认购起点，以增强央行政策利率的引导力——是为货币政策的“进”。

日前结束的中央经济工作会议将2017年的货币政策定调为“稳健中性”，同时提出要“适应货币供应方式新变化”，“努力畅通货币政策传导渠道和机制”。可见，宏观调控的“稳”与货币政策调控框架转型的“进”，依旧会交织于2017年。

多目标间的政策“平衡术”

12月中旬公开市场上发生的一幕，正是2016年货币政策“平衡术”的一个缩影。自12月12日开始，一连三个交易日，若算上当日国库现金定存到期量，央行在公开市场持续“零投放”。

到了12月15日，尽管央行在公开市场净投放1450亿元，但在美联储加息、货基赎回以及部分券商交易业务相关传闻四起等因素叠加影响下，当天债市收益率大幅跳升，国债期货史无前例出现跌停。

12月16日，央行罕见地在日间公告，当日对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月期2070亿元、1年期1870亿元，依旧未出现3个月期限的MLF，利率与上期持平。并且也有迹象表明，央行也在根据市场变化情况，灵活地运用多类型的市场化工具。

在这一周里，公开市场所发生的“故事”，实际上可以管窥央行的思路：慎用降准等传统工具，而是通过公开市场操作和MLF等工具维稳流动性，同时，“缩短放长”的操作思路不断延续。

曾任职于央行货币政策司、现为中信证券研究部固定收益首席分析师的明明对此分析道：“我把它称为货币政策的‘非典型性收缩’。以往，货币政策通过提高准备金率或加息来达到收缩的目的，但此番央行则通过‘缩短放长’来温和地抬升资金成本。”

的确，作为传统的货币政策工具，存款准备金率被称作“巨斧”，今年央行仅在2月末用过一次。回看2015年，央行共普降存款准备金率4次，其中一次降准1个百分点，降息则5次。这还没有算上数次的定向降准。

央行在2016年第三季度的货币政策执行报告中给出了这样的解释：“2016年以来，经济运行出现积极变化，经济增长和物价涨幅总体较为稳定。针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，更多地借助公开市场操作和MLF提供流动性。”

这背后，折射出央行需要在多个目标之间巧施“平衡术”——为了稳增长，要保持合理适度的流动性；为了维持国际收支平衡，慎用准备金工具；为了防范货币市场交易期限超短期化的风险，重启14天和28天逆回购，拉长资金供应期限。

值得一提的是，8月下旬14天逆回购的重启，引发市场对流动性拐点的担忧。央行其后恢复28天逆回购、MLF“保量不保价”等一系列操作也证实了市场此前的预期。尤其到了11月，央行“缩短放长”的力度只增不减。

回顾2016年的货币政策，是否有一以贯之的主旋律？华泰证券首席宏观研究员李超指出，中国货币政策的最终目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，最终目标过多，造成央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。

货币政策还面临着来自汇率的硬约束。明明指出：“经济下行，央行就一定会下调利率吗？这一模型并不完整，因为开放经济体的利率定价模型不仅要考虑经济增长，还要考虑汇率和跨境资本流动。照理说，经济下行，利率该往下走；但如果本币有贬值压力，利率又该往上走。一个例子是，俄罗斯的经济也不景气，但为什么它的基准利率接近10%？”

的确，2016年唯一的一次降准，发生在美元走弱、美元指数处于下行通道之时。