金融机构面临缩表压力 微观交易模式遭质疑

本周首个交易日金融机构非常紧张，建立在“人情”、“信任”或者“便利”基础上的债市传统微观交易模式，正面临极大考验。国泰君安债券首席分析师徐寒飞表示，债市风险警报一时难以解除。市场下跌已经从“量变”到“质变”，主要源于银行委外资金赎回以及机构本身止盈止损行为。在银行预期流动性紧张等情况下，原有的流动性扩张过程已经被逆转，金融机构面临缩表压力，“资金多”的逻辑可能会被证伪。

业内人士认为，与2013年相比，本次收益率上升的“速度”更快，这意味着单单从“震级”来说，本次债券市场的调整已经超过2013年；从技术指标来看，收益率的反弹幅度已经达到这轮牛市的1/3水平，如果下周收益率继续上行，单从技术走势来看，预计10年国债的利率水平很可能达到甚至超过3.6%。

机构代持债券等事件正是债券市场调整“过度”的结果。受到这些事件影响，投资者情绪变得更加悲观，加速抛售债券的行为使得这种悲观预期得以实现，而银行进一步收紧对非银机构的流动性支持，更进一步从微观上使得债券市场继续“失血”。投资者并非担心资金面持续维持当前的紧张水平，而是担心无法维持当前的杠杆水平，一致预期以及一致的交易行为事实上就隐含了投资者对债券市场的中长期流动性预期更加悲观。

债市微观交易模式正在面临考验。2013年多家债市大佬因丙类账户受到调查，万家基金、中信证券、齐鲁银行、易方达、西南证券多位债券业务相关负责人都因涉嫌“代持养券”利用债市丙类户不当获利遭调查。这充分说明微观交易模式是不稳健的，具有内生的缺陷。由于本身是很小的圈子，因此债券市场的交易文化，使得机构之间过度“透支”了相互之间的信用，而忽视了其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”。

业内人士认为，市场盈利空间巨大时会造成交易链条拉长，带来债市微观上的不稳定性上升。当债券市场一旦逆转时，牛市中所忽略的各种非市场化风险，就凸显出来，导致的机构主动或者被动“去杠杆”行为加速，就会把这种非市场化风险的暴露以价格下跌的形式体现出来。这一交易模式正在受到机构和监管的密切关注，但这类举动很可能会使得债市继续“失血”。