可交换债搅动市场 波涛之下暗藏着可观利益（3）

腾挪机关

兼具债券与股权属性，使得可交换债在实践中有了更大的腾挪空间。由于是质押股权发行债券，其在发行之时并不触发减持，公司股东完全无需担心触及短线交易等监管红线，加上其本身带有的融资功能，使大股东的套利路径清晰明了。

以美克家居为例，公司于去年12月25日公告称，控股股东全部包揽的公司三年期定增的方案获证监会批复。与此同时，其控股股东美克集团于去年12月和今年1月发行了两期私募可交换债——15美克EB和16美克EB。价格方面，美克家居的定增价为10.57元每股，而两期私募可交换债的初始换股价分别为19.69元每股和21.69元每股。

根据公告，美克集团拟通过定增认购的股份数量约为2798.51万股，而其发行的可交换债若最终实现换股，对应的“减持”数量约为4727万股。这意味着，美克集团实际只减持了约2000万股，就能套现约6亿元，可实现“高抛低吸”的超额收益。

但由于种种原因，上述定增未能成行。不过，美克家居很快又拿出了新的定增方案，以12.14元每股的价格发行股份募集不超过16亿元资金，美克集团欣然斥资不低于2亿元、不超过6亿元参与认购。这笔钱从哪里来，已一目了然。

东旭光电控股股东东旭集团的操作与此类似，其于去年7月发行可交换债15东集01，规模为15亿元，初始换股价为12元每股。而在当年12月，东旭集团以6.82元每股的价格，斥资30亿元参与上市公司定增。如此一来，东旭集团仅花费15亿元就增持上市公司股票3.15亿股，这部分股票按当时市价计算市值将高达30亿元。

在分析人士看来，可交换债给了大股东一个几乎不受现行规则限制的融资渠道，以此作为融资端，与诸如二级市场增持、参与折价定增的投资端配套，很容易实现套利。且其得以实现的很大一部分原因在于，利用可交换债的“债券”属性规避了短线交易的禁区。

而这还只是明面上的玩法，在沪上某私募人士看来，由于预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，上市公司大股东可以利用可交换债打时间差，按照其预期的股价设定换股价格，解禁期一到换股即可。该私募人士认为，大股东有减持的动机，并划转部分股权的行为本就足以引起市场注意，况且，潜在接盘方还是擅长二级市场操作的私募机构，只要运作得当，其后续顺利实现换股，并赚取丰厚收益并不困难。

梳理已实现退出的8只可交换债，除一支到期摘牌、两只设置赎回条款提前赎回外，共有5只在换股期实现换股。其中，15世宝01因股价低迷而触发下修条款，由发行方增加减持数量而完成换股。剩余4只可交换债的正股价格均涨势良好，并顺利实现换股。

“交易双方可根据各自需求设定换股价格、债券利率、下修和赎回条款，从而赋予可交换债或债或股的特性，在不同时段使用。”有私募人士表示，例如，15宝利来在发行之初并未设置太多下修、赎回条款，几乎就是针对神州高铁股价的看涨期权，而由于标的股票走势良好，在进入换股期后就被大量换股。

记者注意到，15东集01在今年8月进入密集换股期后，标的股东旭光电涨幅亦非常可观，私募机构即使以区间均价进行换股，也能收获超过25%的投资回报。今年以来，已有十余只可交换债进入换股期，而其对应的正股大多已经“涨势喜人”，并较换股价有一定溢价，顺利换股问题不大。