可交换债搅动市场 波涛之下暗藏着可观利益（2）

发行便捷只是原因之一。在监管趋严、行情徘徊不前的市场大环境下，可交换债同时满足了上市公司股东在融资端和私募机构在投资端的需求。一方面，上市公司股东可以在不触发减持的情况下，以远高于股权质押模式的比例换取更多的现金。另一方面，二级市场的震荡行情，也令投资机构操作难度增加，买入可交换债，既可守住基本利息，也可等待标的股价发力换股获利，不失为两全之策。

供需两旺，自然放量。据统计，今年以来，已发行的29只可交换债总计融资规模为253.6亿元，已超过2015年全年。而蓄势待发的17只可交换债，总计融资规模约为343.5亿元，不出意外，可交换债今年的发行规模将突破500亿元。

不仅是规模在扩大，市场对可交换债的关注度也在提升，发行人中既有民企大佬，也有国企巨擘。数据显示，在上述46只可交换债中，有16只的发行人是国企，其中不乏中车集团等大型央企。

波涛之下是暗流，作为一款兼具债券与股权属性的工具，可交换债自然不仅是解决股东融资需求那么简单，在其中的模糊地带，也暗藏着可观的利益。

上证报记者对涉及可交换债的上市公司股价进行跟踪后发现，以披露拟发行可交换债为起点，在此后15个交易日内，相关公司股价波动的加权平均值较沪深300指数多出3%的额外收益。

以华西股份为例，公司于3月2日公告称，控股股东华西集团拟以所持上市公司部分股权发行可交换债，拟发行期限不超过三年，拟募集资金规模不超过6.5亿元。该消息发布后，华西股份股价在数日内快速攀升，从此前已徘徊多时的7.5元平台一跃站上了9元。

理论上来说，半年的限制转换期并不能对标的上市公司短期股价造成直接影响，但考虑到换股价格最好低于股票市价（才能吸引换股），以及认购可交换债的私募机构往往擅长于二级市场“护价”，令市场认为相关个股有着较为明确的安全边际。尤其是在换股价较市价有10%至20%倒挂的情况之下。

例如，15大族01的初始转股价格为31元每股，复权后为30.8元，而其发行时的正股股价仅为25.83元每股，发行之时的倒挂幅度已有20%。

北京某私募合伙人表示，目前市场上“操盘”可交换债的机构大多有着丰富的参与定增的经验，其对可交换债的关注更多在“股权”上，由股权提供想象空间，债券则更像是兜底条款。进攻性和安全性兼具，让可交换债颇有吸引力，但在资本市场仍属小众，参与可交换债不仅要熟悉复杂的博弈条款，还需要在面对上市公司大股东时具备强大的谈判能力。