证券：分层有利于强势券商 三个维度的思考

内容基本与前期征求意见稿相同。此次正式发布的分层管理办法在主要内容上与年初的征求意见稿并无明显差别，仍然将新三板市场的挂牌公司划分为基础层和创新层两个层次。对于进入创新层依然从盈利能力、成长性和流动性三个维度进行考核，满足条件之一者即可进入并享受优惠融资条件甚至未来的转板试点。

限制类金融企业进入创新层。值得注意的是，此次股转系统发布的公告中专门说明：“私募基金管理机构按照相关监管要求整改后，符合创新层标准的，可以进入创新层；小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等特殊行业挂牌公司，在相关监管政策明确前，暂不进入创新层。”

三个维度的思考

维度之一：限制类金融企业，传递“脱虚向实”的监管期许。此次新三板分层方案明文限制小贷、融资租赁、商业保理等类金融以及互联网金融企业进入创新层，再一次表明监管层对资金“脱虚向实”的期望，以及对中小金融企业融资、再融资的限制。对前期监管层限制通过并购重组转型金融以及对互联网金融再融资限制的传闻形成一定程度的呼应。

维度之二：短期对券商影响较小，长期利于行业做市交易业务发展。截止2016年5月27日，挂牌企业总数达7422家，其中采用做市交易的企业达1531家。2016年以来总成交额达733亿，其中做市成交额414亿。

我们判断此次分层方案落地以后短期受制于市场成交体量仍然偏小，对券商行业的收入贡献仍有限。但长期来看创新层的流动性考核及准入条件势必刺激更多优质新三板企业采用做市交易模式，有利于激活市场，利于券商做市交易业务的发展，形成新的盈利增长点。我们预计2016-18年新三板总成交额CAGR可达20%，做市成交额CAGR可达30%。

此外，鉴于目前新三板挂牌企业普遍股权集中度较高、流通性比较差，截止2015年底新三板挂牌企业股东数量超过200户的仅213家，此次分层方案落地后有利于激活市场交易、提高挂牌企业（特别是创新层）股权的流通性、分散性，未来或许可以在创新层试点效率更高的竞价交易制度。

维度之三：长期预计对机构业务强势券商形成积极影响。长期来看，新三板市场的分层发展以及未来可能的转板机制对机构业务强势的券商将形成积极影响。未来机构客户储备多、投行、交易及资本实力强的券商将受益于新三板市场做市企业增加、成交规模的成长所带来的做市业务的增长以及创新层挂牌企业便捷融资条件带来的投行业务的增长。长期仍然推荐重点关注逐步转型为机构客户服务，持续做大做强投行、资管、做市交易等机构业务的中信证券、国泰君安等。