回顾新年首周 中国版熔断问题到底出在哪？
刚刚过去的新年首周，对于中国金融市场来说是颇不平静的一周。熔断制度实施后两度暴跌提前休市，在市场各方的忙乱和质疑声中，这场代价高昂的全民公测仅4个交易日便被紧急叫停。
作为熔断品种之一，股指期货本周也经历了考验，不成熟的熔断制度造成市场间扭曲与各种乱像，一些盲目的投资者甚至再次抛出谬论令股指期货躺枪，这一周，理应反思、值得铭记。
扭曲的基差
问题最集中的自然是1月4日、1月7日这两个触发熔断并提前休市的交易日。
按时间轴回溯，先看1月4日。当时没有多少人能料想到，熔断机制推出首日便提前休市，但当熔断发生后，最初的制度设计开始暴露出一些问题，复杂的熔断和股指期货涨跌停规则使得市场基差被人为扰乱。
为配合熔断制度推出，中金所此前对股指期货涨跌停交易规则进行过调整，三大期指每日涨跌停板由10%改为7%，基准指数（沪深300指数）未出现首次熔断则涨跌停限制为5%。以中证500市场为例，可以看到，1月4日，期指IC午后开盘即迅速5%跌停，然而此时沪深300指数尚未熔断期指无法扩板，于是中证500现货指数继续下挫，市场基差收窄，期间出现现货指数跌而期货不动的情况，这一过程一直持续至13：15全市场首次熔断，基差收敛逾百点。
首次熔断结束后，期指扩板至7%，基差短时间迅速扩大修复，但与第一阶段情况类似，在期指跌停与二次熔断时间段内，基差又明显下降，而这些剧烈的基差波动都是制度人为造成的结果。不同指数市场间情况就更加复杂，三大指数均以沪深300指数为熔断基准，再加上原有涨跌停板制度，最终市场表现非常混乱。
1月4日收盘，期指IC、IF合约大面积跌停、IH跌逾6%。日内两次熔断时隔仅6分钟，磁吸效应开始被业界关注。
此后两日市场有所反弹，可是好景不长，1月7日情况更为极端。当日开盘不到15分钟，5%熔断便被触发，9点58分恢复交易，两分钟后二次熔断全天休市，三大期指再度暴跌。与1月4日类似，市场基差也呈现规律性剧烈波动。值得一提的还有，期指最新结算规则规定当日结算价参考最后一小时交易加权平均，由于交易时间过短，当天结算价甚至一度无规可循。
期指与现货市场结算参考价的不同更放大了原有熔断制度对基差的影响。与现货市场参考收盘价不同，期指涨跌参考结算价，在出现熔断这类极端行情时，基差可能明显偏离。“做套保套利的机构会比较关注基差这一指标，像本周的这种情况，大部分策略都没法运行了。部分机构根据磁吸效应开发出追涨杀跌策略，甚至加剧了市场的波动。”有机构人士表示。
无辜的期指
1月7日，A股暴跌熔断，市场又传出“股指期货保证金及持仓限制已经放开”的所谓小道消息，企图将暴跌原因指向股指期货，这种指责显然毫无依据。
去年12月，中金所为配合熔断制度修改交易规则，但规则修行仅调整了股指期货交易时间和每日价格最大波动限制等，其他交易规则没有变化，期指保证金仍为40%，持仓限制也未放开。
记者之前曾多次撰文辟谣，从实际了解情况看，即使有变化也会在“两会”之后。经历了去年9月2日的限仓、提保后，期指市场体量急剧下降，功能发挥受到极大限制。在多数业内人士看来，股指期货与股市下跌并没有直接关系，本周的下跌更可以排除股指期货的影响。
1月8日，熔断暂停后的首个交易日。两市早盘高开后回落整固，本应同向波动的期现指数在行情软件上却呈现分化，现货指数全线上涨，而期指报价下跌，再度引发市场对股指期货的质疑。
然而，这里又存在误读，记者在这里做一些解释：虽然行情显示的期货涨幅小于现货，但这主要是因为在计算涨幅时，期货以结算价为基础，现货以收盘价为基础，前文已经谈到过这个问题。前日急跌行情导致期货结算价显著高于收盘价，若期货也用现货的方式，用收盘价来计算，则期货的涨幅反而大于现货。
“周五的期现走势分化只是表象，是规则和习惯差异导致的结果，投资者应正确认识期现货涨幅差异。部分行情软件中，期货涨跌幅的计算标准采用了收盘价，因此不会受到这种影响。”恒泰期货副总经理江明德指出。
熔断机制何去何从
1月7日晚间，监管部门宣布暂停实施指数熔断。证监会新闻发言人邓舸表示，熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。
他还指出，熔断机制是一项全新的制度，在我国没有经验，市场适应也要有一个过程，需要逐步探索、积累经验、动态调整。下一步，证监会将认真总结经验教训，进一步组织有关方面研究改进方案，广泛征求各方面意见，不断完善相关机制。
北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越撰文指出，要真正维护股市的平稳运行，发挥熔断机制的正面效果并实现市场所乐见的慢牛行情，监管层需要采取疏堵并举的手段：放开股市的泄洪通道，尽快修复市场漏洞、完善制度配套。
具体而言，一方面，要尽快放开对股指期货的种种限制，加大衍生品创新，真正发挥衍生工具规避风险、价格发现和资产配置的功能。
据统计，自去年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收净卖压约25.8万手，合约面值近3，600亿，相当于减轻了现货市场3600亿的抛压。因此，从疏的角度来说，理应在市场逐渐恢复平静之际尽快为股指期货、股指期权和衍生品“松绑”，发挥衍生品的功能常态并解决期现不匹配和制度非对称等深层次的问题。
另一方面，深刻反思目前股市的制度设计，通过合理的制度搭配更好地发挥熔断机制降低价格波动、维护市场稳定的作用。这需要监管者根据市场状况调整熔断阀值，细化熔断规则，并在实践中积累监管经验。