联储基金利率存缺陷 美联储开始考虑替代基准利率

关于取代美联储基准利率的辩论已经开始。由于联邦基金市场的交易额下降和以及几家参与者在市场中占据了主导地位，为了加强对美国市场短期利率的掌控，美联储已经开始讨论使用其他基准利率的可能性。

尽管最近几周以来，对美联储政策紧缩轨迹转向、4.1万亿美元资产负债表未来命运的猜测甚嚣尘上，掩盖了关于替代基准利率的讨论，但美联储最终何去何从，将会对金融市场产生巨大影响。联邦公开市场委员会（FOMC）成员在上个月的会议上已经提出了两个迥异的潜在替代利率。一些策略师甚至表示，最早在明年，就可能出现政策锚定目标的变化。

“美联储知道联储基金利率存在缺陷，”美国银行的美国利率策略负责人Mark Cabana表示。“在他们以及市场看来，这种缺陷甚至可能是致命的。”

对于大多数人来说，联邦基金利率是央行目标利率的同义词，但实际上它具有更多内涵。在联邦基金市场，金融机构通过他们在纽约联邦储备银行存放的准备金来相互拆借隔夜资金，表面上是为了确保他们能够满足至关重要的隔夜准备金要求。

要控制有效联邦基金利率，进而是整体的美国货币市场利率，美联储在金融危机之前的做法是通过公开市场操作来调节每一天可供拆借的准备金的稀缺度。然而，现在的市场动态已经发生了变化，旨在为经济保驾护航的量化宽松措施也同时创造了巨额的银行准备金，降低了金融机构通过银行间市场获得流动性的必要性。不过，大约在同一时间实施的其他调整措施维持了联邦基金市场的运行。

新法律给了美联储向部分金融机构支持超额准备金利息的权力。那些无法进入这一渠道的机构会选择以低于超额准备金利率（IOER）的价格拆出资金，这就为某些机构创造了一个有吸引力的套利机会，他们以接近有效联邦基金利率的价格借入资金，将其存入在纽约联储银行的准备金账户，获得美联储支付的超额准备金利率，从而赚取两种利率之间的差价。

美联储收缩资产负债表的行动一直在慢慢从金融体系中抽走流动性，市场上许多人已经表示，银行准备金必然会再度变得稀缺。此外，短期国债发行激增，以及相应的收益率上升，推动其他关键短期利率走高，特别是在回购协议市场。

相比于将超额准备金拆借给其他银行，这些短期资产已经成为更具吸引力的替代投资标的，导致联邦基金市场的资金供应减少，给联邦基金利率带来上行压力。这不仅迫使决策者采取前所未有的措施，试图将联邦基金利率推至央行利率目标区间的中间位置，而且还有效地消除了市场套利机会，导致了交易量的进一步下降。

根据纽约联储的数据，曾经每天交易额达到数千亿美元的联邦基金市场，本季度的日均成交额只有640亿美元。这就无意中导致联邦住房贷款银行--一系列由政府资助的贷款机构--成为市场的主导者，使他们对联邦基金利率具有了超乎寻常的影响力。

“联邦基金市场不再是一个真正的市场，”Curvature Securities的副总裁Scott Skyrm表示。“它曾经是一个巨大的市场，银行互相之间拆借资金。现在实际上真剩下住房贷款银行了。”Curvature Securities是一家专注于回购市场的经纪交易商。

替代目标

美联储决策者在11月7日至8日的会议上提出，隔夜银行资金利率（OBFR）有潜力取代联邦基金利率，成为目标政策利率。其优点是显而易见的。

隔夜银行资金利率由纽约联储银行公布，在生成有效联邦基金利率的联邦基金交易的基础上，这种无担保基准利率还增加了欧洲美元交易--主要是银行从货币市场共同基金等非银行金融机构借入资金，使得每日成交额基本上增加了一倍。

但是，OBFR最近几个月也一直在下降，部分原因是大型非美国银行的美元融资活动发生了变化。虽然美联储正在将在岸批发借贷活动的数据纳入该利率，使其成为银行融资成本的更有力指标，但数据收集活动从10月份才刚刚开始。

FOMC人士上个月表示，假如美联储决定采取行动，那么OBFR与联邦基金利率之间的相似性可能意味着，他们的货币政策操作方式也不需要进行重大变革。然而，一些FOMC成员还是希望探索使用有担保利率的可能性。

这似乎为担保隔夜融资利率（SOFR）打开了大门。纽约联储银行今年早些时候推出了该利率，是希望降低对伦敦银行同业拆息（Libor）依赖性所作努力的一部分。

已经有策略师猜测认为，为了促进从陷入困境的Libor的转换，美联储可能会寻求采用SOFR作为其基准利率。此外，支撑SOFR的回购交易明显具有更大的深度，并且拥有比联邦基金利率和OBFR更广泛的市场参与者。

如果决策者希望继续使用某个市场利率作为目标利率，“我们认为回购利率是首选，因为回购市场非常庞大，流动性良好，且基本上没有信用风险，”彼得森国际经济研究所的高级研究员Joseph Gagnon在12月3日发表的报告中写道。

然而，SOFR也被证明比联邦基金利率更不稳定，因为它常常对国库券发行、以及月末和季末供应变化相关的价格波动作出反应。上周，随着隔夜回购市场利率的飙升，SOFR也创出4月份推出以来的最高水平。在当前运作体制下，这可能会削弱其作为货币政策工具的有效性。

最早2019年

尽管美联储还只是在政策框架讨论的初期阶段，美国银行的Cabana和Wrightson ICAP LLC首席经济学家Lou Crandall都认为，美联储最早在明年就可能确定新的政策基准。

“到2019年底就可能会有新的利率，”Cabana说。“美联储可能会采取的方式是，他们以一系列货币市场利率为目标，并考虑联邦基金利率、OBFR和有担保融资利率，以作出政策决策。”

不是所有人对此都同意。巴克莱策略师Joseph Abate表示，尽管联邦基金利率有缺陷，但鉴于OBFR的局限性，以及向回购利率转换的情况下美联储与市场沟通所必须进行的巨大变化，联邦基金利率暂时可能仍然会是央行的首选利率。

“美联储现在与联邦基金利率捆绑在一起，因为该利率首先被视为一个流动性指标，并且更重要的是该利率受到的压力被视为美联储未来政策路径的信号，”Abate说。“如果这没有改变，那么--这是一个哲学问题--它下面有多少成交量真的重要吗？直到现在还无关紧要，因为存在着交易量。”