债市经历深度调整 2018年市场逻辑切换（2）

利率方面，新规提出的打破刚兑一旦实施，市场无风险利率也将相应回落，但并非一蹴而就。他认为：“从金融去杠杆来看，尽管主要政策都已经和市场见面了，靴子落地发酵的过程才刚刚开始。”

实业复兴：供给侧改革产业变化

过去一年，供给侧结构性改革对产业信用风险乃至实体经济复苏的影响深远。受益于去产能的实质性推进，2017年中上游产业的整体产能利用率提升，企业利润明显改善，促使过剩产能信用债的利差大幅收窄。这一重要逻辑是否会在2018年继续演绎？

在鹏扬基金副总经理李刚看来，供给侧改革是推动PPI超预期上涨的主要因素，而未来供给侧改革持续推进，企业利润增速虽然会放缓，但仍将保持一定增长。债市逻辑框架要从之前的以需求分析为主，向以供给侧改革推动的供给驱动转变。

兴业银行首席策略师乔永远则看好“去杠杆+去产能”带来的实业复兴。一方面，去杠杆为产能收缩提供政策调整，为企业盈利回升提供基础，可能带来金融业全面反哺实体经济；另一方面，去产能有望继续通过产能收缩支持企业盈利增强，产能过剩行业的市场认可度上升，还款能力提高、负债率优化、兼并重组推进。

基于此，乔永远认为，2018年将出现两大超预期：一是，PPI可能超预期上升，对CPI传导压力开始出现；二是，实体企业盈利回升并持续加强。与此同时，也有业内人士预计，供给侧结构性改革将加速风险的释放或导致未来违约事件发生。风险释放过程中的利差走阔，也孕育着信用债超跌的配置时机。

值得注意的是，2018年信用债将迎来回售高峰。中金公司统计显示，截至2017年11月29日，2018年非金融类信用债到期量合计3.83万亿元，其中除短融外的中长期债券到期量较大，较过去两年均有提升。而且，2018年进入回售期的信用债规模达1.04万亿元，较去年大幅增长113%，是2016年的3.3倍左右。其中，公司债是2018年到期和回售增幅最大的品种。从行业来看，城投和房地产是2018年债券兑付量最大的行业。从2018年到2021年，存量城投债的兑付压力将逐年增加。企业如何渡过到期及回售高峰值得关注。