资金结构性失衡 非银机构融资成本上升

8月份流动性持续偏紧，银行与非银金融机构之间谁家“蓄水不足”也开始显现。最近一周，代表银行等存款类机构的质押式回购利率DR007与代表全市场机构的加权平均回购利率R007之间的利差不断走阔，上交所质押式国债回购利率中枢上行。种种迹象表明，当前流动性压力或主要来自非银金融机构。

在流动性失衡格局下，资金面趋紧倒逼非银机构开始控制杠杆水平，舒缓资金压力。业内人士预期，非银机构在6月、7月份小幅回升的杠杆有望在8月份重新趋稳。

非银机构融资成本上升

8月中旬以来，缴税因素触发资金面“旱情”，在超储率整体偏低的情况下，流动性趋于紧张。金融机构每日拆借资金都是一场焦灼的拉锯战，对于隔夜和跨月资金尤为“饥渴”。8月14日以来，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率上行7.36个基点，昨日报于2.8479%。DR007加权利率升至2.9245%，达到月内高位。

与此同时，央行公开市场操作十分淡定，本周以来更是连续净回笼，并不急于为市场“解渴”。若仅按逆回购口径统计，本周至今央行累计净回笼2000亿元，而上周为净投放1100亿元。

有券商交易员表示，现在非银金融机构愿意以高价平头寸，融资成本较之前已大幅提高。

近期利率走势也显示出非银金融机构流动性明显承压。上证报记者通过Wind统计，DR007和R007逐步背离，从8月初的30个基点左右扩大至当前约90个基点，8月17日一度达到113个基点左右。

中信证券固定收益首席分析师明明称，R007的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以来R007与DR007分离和修复的时间越来越长。这一分化现象说明非银机构和银行内部流动性水平并不均衡，后者的流动性水平要高于前

此外，近期上交所质押式国债回购价格中枢也较8月上旬有所抬升，非银机构融资需求相较之前更为紧迫。GC001收盘利率在17日达到5.325%的阶段性高位，并连续保持在4%以上，昨日回落至3.985%。

“DR007与R007的利差走阔，以及GC001价格上扬，体现了非银资金融资成本提高。”明明告诉记者，非银资金趋紧会导致融资成本提高，但融资成本提高却不一定是由于资金趋紧，有可能是由于供需两旺等因素，具体仍有待进一步观察。

非银机构或主动控杠杆

业内人士认为，资金面的结构性失衡或来源于前期非银机构的杠杆上行。从债市场内杠杆来看，非银机构的杠杆水平在6月、7月份有明显上涨，而银行杠杆普遍保持稳定甚至小幅下降。

按照业内普遍认可的债市杠杆率公式——用债券托管量除以债券托管量和代购会债券余额的差值来计算，结果显示证券公司在所有类型机构中杠杆水平最高，6月、7月份分别为177%和168%，较年初上涨约30个百分点。

6月杠杆水平较年初涨幅较大的还有基金和保险等非银金融机构。其中，基金的杠杆率达137%，较年初上行18个百分点。

相比之下，商业银行杠杆率在6月、7月份总体控制在107%至108%。虽然农商行的7月杠杆水平仍高达138%，但是较年初减少了4个百分点。

此外，央行数据显示，6月存款类金融机构对其他金融机构的债权环比大幅增加1.4万亿元，同比增速出现反弹。这也从一个侧面反映出6月非银机构杠杆有增加趋势。

在当前的流动性压力之下，记者从业内了解到，一些非银机构已经开始减少回购量，主动控制杠杆水平。“进入8月份，机构整体操作比较谨慎，负债端管理难度和对资金的担忧增加，央行的公开市场操作也在改变市场对于前期资金面持续宽松的预期。”华创证券固定收益分析师周冠南说。

对于三季度整体杠杆水平，明明认为，监管与资金面均未放松，银行将保持二季度稳杠杆态势，非银杠杆也应当顺势企稳。