金融去杠杆成效初显 同业存单利率不降反升
伴随监管政策的持续推进，金融去杠杆成效初显，同业存单发行收缩导致的银行同业缩表迹象悄然出现。今年4月，同业存单发行量环比大幅减少7200多亿元，不过受流动性紧缩、资金成本提高的影响，同业存单利率不降反升，量价齐升的局面被打破。
分析人士指出，去杠杆、防风险预期强化的背景下，作为债券配置源头的同业存单，面临的监管风险还在释放之中，预计后续发行量将缓慢回落，但与此同时，“温和去杠杆”仍是主要基调，尽管同业存单量价齐升的局面难以持续，但也不会出现收益率上行速度过快的情形。整体来看，去杠杆对债市的冲击可控，不会出现极端下跌现象。
金融去杠杆力度加大
3月底以来，银监会密集发布监管文件，从专项治理“三违法”、“三套利”、“四不当”，到强调整治市场乱象、风险防控、弥补监管短板、提升服务实体经济质效，均剑指银行的同业链条及各种套利行为。
随着监管执行力度的加强，4月以来同业存单发行量快速回落，净融资额走低。最新数据显示，今年4月，同业存单发行量为12929.2亿元，比3月减少7236.9亿元，到期量为11772.1亿元，净融资额为2144亿元，比3月减少2111.2亿元。
在此之前的两个月，同业存单月发行量均为2万亿元左右，其中2月为19719亿元，3月为20166.1亿元。对此业内普遍解读认为，同业存单发行规模和发行利率的同时上升，表明融资扩张的进程并未放缓，也说明金融去杠杆的目标远未完成。
国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉在3月中旬发表的研报即指出，同存发行持续放量意味着金融去杠杆推进进度偏慢，如果没有看到同存发行收缩导致的银行同业缩表迹象出现，就很难断言金融去杠杆对市场的潜在冲击已经被充分反映。
随着金融去杠杆的持续推进，不仅同业存单发行量明显回落，银行同业缩表的迹象也已经出现。数据显示，3月末银行同业资产和负债余额分别为621.7万亿元、30.3万亿元，较年初分别下降1.4万亿元、1.9万亿元，同业资产同比已下降2.2%。
“一旦机构资产端开始控制，负债端需求也将下降，同业存单发行也将会回落，银行同业资产负债双双收缩。”覃汉表示。
另据机构研究统计，今年4月债市杠杆率也明显下滑。光大证券分析师张旭指出，4月债市总体杠杆率为108.42%，环比减少2.37个百分点。各机构除非银金融机构、证券公司外机构债市杠杆率普遍下降，其中信用社和基金类机构杠杆下降最为明显，下降超过8个百分点。
利率仍有上行压力
值得注意的是，从最近同业存单的发行情况来看，虽然同业存单发行量出现回落，但其发行利率不降反升。对此分析人士指出，收益较高、风险较低、流动性好的同业存单仍受到市场青睐，但在流动性偏紧、资金成本提高的情形下，后续同业存单利率仍有上行压力。
数据显示，今年4月，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别上行约8BP、6BP、17BP.5月以来，上述对应期限同业存单发行利率又分别上行约8BP、25BP、22BP，发行利率上行迹象明显。
华创证券固定收益分析师柏禹含指出，同业存单利率上行，是多方因素作用的结果。一方面，作为资产，同业存单受到流动性紧缩的影响，利率不断上行，未来央行货币政策基调不变，在监管还未调控到位的情况下，存单利率仍然有上行压力；另一方面，在去杠杆环境下，银行资金成本提高，存单利率也会相应提高。
“进入5月，随着监管执行力度加强，同业存单将不存在前期发行量和收益率同时升高的情况，虽然同业存单发行量不可能像前期快速增长，但是需求仍在，发行量会缓慢回落，存单收益率则仍然维持高位，或将在资产端逐渐清理的过程中继续冲高。”
柏禹含表示，至于同业存单利率何时开始会回落，到了去杠杆后期，中小银行的负债压力有所回落时，存单供给会减少，同时需求减少，收益率逐渐回到稳定水平。
由于其收益性、流动性、低风险等优势，同业存单目前仍受到发行人与投资人的青睐。中信证券固定收益首席分析师明明指出，在同业存单发行利率维持高位，市场对流动性存在一定担忧的情况下，同业存单仍然是基金和券商等非银机构投资的良好标的，投资比例一直在上升。
如4月券商同业存单的投资比例从32.8%上升至34.4%，基金的同业存单投资比例在3月已经上升1.3%的基础上，从25.8%上升至4月的26.0%。
温和去杠杆是主基调
回顾2016年10月之前的债券市场，银行发行同业存单——购买其他家同业理财——委外或自己投资——通过资管/私募/专户等加杠杆购买债券，这一模式下形成的庞大配置需求，正是债券大牛市的重要支撑。然而，随着眼下监管政策的逐步落实，叠加流动性环境偏紧，金融去杠杆实质性推进，过去几年债券“配置牛”逆向收缩的过程开始上演。
不少业内人士担忧，在同业负债杠杆出清的过程中，一些资产会先行经历抛售压力和相关风险。若金融去杠杆加速，也有可能引发债市出现踩踏式下跌螺旋。5月10日，10年期国债收益率逼近3.7%关口，其月内上行幅度已超过20BP，进一步加重了这种担忧。
“4月银监会政策的出台非常密集，其中最重要的是监管对同业业务和理财业务涉及的套利行为的整治。对同业业务而言，在同业负债消化的过程中，将会导致对应的资产端的抛售，并且文件中是要求对同业业务和理财业务做实穿透原则和实质重于形式，那么就涉及到银行资本金补充的问题，也会带来银行的流动性压力和相关资产的抛售。”中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示。
不过，多数机构倾向于认为，“温和去杠杆”仍是主要基调，去杠杆对债市的整体冲击可控，极端下跌可能性极小。
如国泰君安覃汉认为，监管层将在金融去杠杆和维稳之间做出权衡，最终以一种循序渐进的方式进行，既保证金融去杠杆的力度和政策目标，又保证“去杠杆”监管不会引发恐慌性超调，导致多个金融市场暴跌。本轮银监会要求6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，给予银行近半年资产缓冲期，从而不会对实体经济带来太过剧烈的冲击。
明明同时表示，结合此次央行“预期管理”、“温和去杠杆”的政策导向及监管新政策多预留较长缓冲期的实际背景来看，监管收紧、杠杆去化对债市的影响或将有限。
短期监管风暴影响下，高杠杆机构首当其冲承压去杠杆，市场面对债券抛压，风险偏好降低，缩短久期倾向明显。长期来看，债券去杠杆、经济基本面的向好有助形成一个再平衡过程，即随着杠杆绝对水平下降，长期利率向上调整，收益率曲线趋向陡峭化。
综合机构观点来看，监管持续加码、金融去杠杆实质性推进、流动性预期偏紧的情况下，债券市场短期情绪仍将受到压制，不排除收益率继续大幅上行的可能，不过去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，对债券市场的长期健康发展。