国泰君安：债券牛市宣告终结债券收益率波动抬升

2017年上半年，从2016年二季度开启的主动补库存周期仍将延续且继续带动经济回暖，下半年或从主动补库存转入被动补库存阶段。与库存周期对应，通胀预期将随之由强转弱，且在基数效应下，PPI同比增速或重新回落，但CPI同比增速上行。

2017年货币政策将延续2016年以来“宽货币、紧信贷”的方向，广义流动性在非银行金融机构与银行间债权规模缩减的带动下收紧，债券资产配置需求受多方影响存在较大不确定性。总体而言，2014年以来的债券牛市已经宣告终结，2017年各期限债券收益率波动中枢将显著抬升。

主动补库存周期或延至二季度

从利率决定的泰勒规则角度来看，以实际经济增速和潜在经济增速之差度量的“产出缺口”和实际通胀水平与目标通胀水平之差衡量的“通胀缺口”是利率变动的根本原因。

产出和通胀缺口计量分解而来的循环项显示，从2016年一季度开始，产出缺口和通胀缺口摆脱连续四年的负值且持续扩张。截至2016年三季度，产出缺口达到0.22个百分点，通胀缺口达到1.66个百分点。

但是，代表潜在经济增速和潜在通胀率的趋势项表明，从2008年以来潜在经济增速和潜在通胀水平处于趋势性向下的状态。由于决定潜在经济增速的因素是全要素生产率、劳动力和资本等生产要素，在全要素生产率和要素利用尚未取得革命性进展之前，随着潜在经济增速趋势性下降，潜在经济增速终将带动实际经济增速下降。由此我们判定，2016年经济回暖属于在需求侧和供给侧双重刺激下出现的暂时性回暖。

从供给角度来看，经济新一轮库存周期的开启是由于产出缺口和通胀缺口转正的推动，从2016年二季度开始，中国宏观经济进入新一轮主动补库存周期。主动补库存的周期平均持续时间为12个月，2016年7月开启的主动补库存周期最长或延续至2017年二季度，即2017年二季度末，宏观经济增速或显现边际下行的迹象，2017年下半年宏观经济或进入需求边际转弱、生产缩减但库存维持惯性增长的被动补库存阶段。

从需求角度来看，房地产去库存政策刺激房地产投资回升是产出缺口和通胀缺口转正的拉力。并且，从房地产销售与投资之间的关系来看，销售拐点一般领先于投资拐点6个月。2016年10月，20余城市实施更加严格的房地产限购限贷措施以抑制房地产投机行为。

根据政策时滞，这一政策或将在6到8个月后传导至经济需求。房地产销售在2016年9月达到极值，其后随着房地产限购限贷政策的普遍出台而回落，房地产投资或在2017年一季度末达到极值后重新转为下行。从库存周期和房地产投资两个核心因素出发，宏观经济实际增速或将在2017年二季度后回归至潜在经济增速的下行趋势，并将带动债券收益率波动中枢下移。

通胀预期料从二季度开始回落

从经济库存周期来看，主动补库存带动经济企稳回暖，并且产出缺口扩张带动通胀压力回升。结合库存周期和房地产投资周期的分析，产出缺口或在2017年上半年持续扩大，由此带动通胀压力持续回升。

由于房地产投资或在2017年一季度末达到极值并转而向下，终端需求或在一季度末开始逐渐走弱，这也就意味着PPI同比增速将与终端需求同向走弱，而CPI非食品分项或将继续推动CPI补涨。我们根据盈亏通胀率所测算的CPI同比增速或在上半年升破3%，PPI同比增速或将在2017年一季度末开始回落。

根据泰勒规则，产出缺口和通胀缺口双双扩张且持续上行，不仅推动利率波动中枢上行，而且限制了货币政策宽松的空间。同时，在日渐开放的宏观经济环境下，包括货币政策在内的宏观经济政策不仅要在稳定经济增长、缓解通胀和抑制资产价格泡沫之间左右折冲，还要在稳定汇率、缓解资本流出压力方面反复权衡。

2016年12月召开的中央经济工作会议定调2017年货币政策基调为“稳健中性”，表明货币政策的政策目标在2017年将发生侧重点的切换。且随着中央经济工作会议将“防风险”定为2017年的主题，预计2017年货币政策取向也将“稳中趋紧”，然而货币政策的从紧并非是紧货币，而是紧信用。

“宽货币、紧信用”意味着货币供给创造方式从依靠商业银行信用扩张转变为依靠央行基础货币和资产总额扩张，同时在开放经济条件下，本币汇率贬值必然导致货币紧缩。

然而在流动性收紧的过程中，流动性在不同经济部门收紧的程度也有不同。我们将宏观流动性分为两个基本层次：第一层次是央行与存款性金融机构之间，第二层次是存款性金融机构与非银行金融机构、非金融机构等部门之间。从“量”的方面来看，过去两年扩张速度最快的商业银行对非银行金融机构的信用或继续缩减。

从“价”的方面来看，在央行“利率走廊”调控下，具有政策基准利率性质的“7天期存款类机构质押式回购加权利率（市场习惯以DR007指代）”作为商业银行等存款类金融机构负债成本定价的中枢利率，商业银行体系负债成本稳定并且可预测，而R007等非银行金融机构负债成本定价的中枢利率，在货币政策着意去杠杆的导向下，变得不稳定且不可预测，商业银行与非银行金融机构间通过委外投资和同业存款等业务建立起来的资产负债关系面临进一步收紧的风险。

债券配置需求先抑后扬

在“宽货币、紧信贷”基调下，银行等金融机构愈加重视主动负债管理，以区别于此前的资产端管理：资产端的业务创新催生出更多的资金需求。但由于种种原因，正常的存贷业务无法满足，因此银行和非银行金融机构的委外等业务迅速扩张，资金缺口决定了负债管理依然是2017年的主流。

在融资需求萎靡导致信贷需求疲软的情形下，央行提高资金利率中枢的行为若导致市场形成对货币政策收紧的一致性预期，则不仅导致金融机构“去杠杆”或“转移杠杆”重新进行资产与负债的匹配，而且使得银行等金融机构资产配置行为出现反向变化——资产端综合收益率“黏性”增强而负债端资金期限和成本被动调整，进而导致表外“资金荒”和表内“资产荒”并存。

从2017年一季度开始，表外理财业务正式纳入广义信贷标志着MPA监管政策趋严收紧，短期内将继续提高非银行金融机构融资成本，长期内将压缩影子银行规模，同业理财增速将放缓，商业银行整体理财增速也会回落，而表内资金来源和运用将扩张。

在贷款需求放缓的情况下，商业银行将延续表内“资产荒”，商业银行资产扩张仍然将依赖于债券类资产，预计2017年贷款类资产的扩张空间有限，表内“资产荒”矛盾或进一步凸显。因此，2017年银行表外业务监管和MPA考核体系从紧在短期内侵蚀了通过表外通道形式持有债券的收益，会暂时抑制债券需求。然而从中长期看，表内资金在“资产荒”的驱使下将继续加大对债券资产配置的力度。

根据“费雪方程式”，以国债到期收益率为代表的名义利率可分解为实际利率和通货膨胀率之和，根据我们对产出缺口和通胀缺口的分析，将实际利率与估算的盈亏通胀率相加可得出2017年10年期国债收益率的中枢水平为3.2%。

从自上而下的角度来看，通过分解期限利差结构，体现宏观经济增长预期的10年-5年期限利差在2017年或将经历从扩张到收缩的过程，当2017年二季度经济结束主动补库存周期转而进入被动补库存阶段时，或将导致10年-5年期限利差回落，2017年该期限利差或将维持在50BP至10BP区间内波动。

体现金融机构风险偏好变化的5年-1年期限利差在2017年的强弱波动取决于债券交易市场微观结构的变化，债券市场风险偏好或在2017年上半年显著下降，预计2017年该期限利差或将维持在50BP至20BP区间内波动；根据利率走廊和R007-DR007间平均20BP的利差关系，2017年作为非银行金融机构负债定价中枢的R007波动区间为2.50%至3.25%，且波动性放大、预测稳定性下降。综合来看，我们认为10年-1年期国债期限利差中枢为100BP至40BP区间。

综合货币市场利率和不同期限利差走势，2017年10年期国债期货收益率波动中枢或在2.8%至3.5%，5年期国债期货收益率波动中枢在2.7%至3.1%。与现券收益率波动区间相对应，5年期国债期货主力合约理论价格核心波动区间为96.830元到101.430元；10年期国债期货主力合约理论价格核心波动区间为93.775元到100.835元。