债市年首行情存悬念首个交易日弱势震荡中度过

2017年首个交易日(1月3日)，现券市场走弱，10年期国债成交一度重返3.1%上方，全天收益率上行近10bp。纵然2016年末，债市一度上演超跌反弹，但2017年行情以下跌开场，暗示短期修复后的市场心态依然谨慎，一季度债市能否重演“开门红”充满悬念。

市场人士指出，短期经济企稳向好态势难证伪、货币政策转向防风险更明确、春节前流动性存隐忧，债市反弹行情或面临后继无“油”的局面，但考虑到前期调整明显，且年初供给少、银行配债额度释放，利率继续向上的空间也应有限，策略上坚持防守反击，关注利率波动上行带来的机会。

2017年下跌开场

2017年首个交易日，债券市场在弱势震荡中度过。据行情数据，昨日待偿期接近10年的国债活跃券160017首笔成交在3.01%，与前收盘价(3.00%)相当，但早盘成交利率持续上行，最高成交到3.125%，午后收益率涨幅略微收窄，尾盘成交在3.09%，全天上行9bp；另一活跃券160023早盘亦从3.03%一路成交至3.12%，后回落至3.10%。国开债方面，10年活跃券160210昨日早盘成交在3.66%，此后不断走高，午后一度突破3.7%，尾盘回落至3.69%，全天上行约3bp.

昨日，央行维持逆回购低量操作，全天公开市场操作净回笼资金1550亿元。不过，跨年后，考核及节假日因素扰动消退，货币市场流动性尚可，中短期资金利率多现下行，央行净回笼资金亦表明其对短期流动性供求形势不悲观。

在资金面偏松背景下，债市仍走出下跌行情，凸显当下市场心态之谨慎，年前超跌反弹终究未能演绎为跨年度行情。

2016年12月下旬，经历灾难性调整后的债券市场上演反弹，以国债为代表的利率债收益率快速回落。据中债收益率数据，2016年12月，10年期国债收益率一度调整至3.4%附近，到月末时又快速回落至3%一线，整个12月下旬，10年国债收益率回落40bp。同期，1年期国债收益率亦下行36bp，10年国开债则下行近25bp.

市场人士认为，这一轮利率下行属于典型的价值修复行情，其触发点主要有两个：一是央行加大干预货币市场，资金面异常紧张状况得到缓解；二是国海代持事件各方实现和解，化解机构间信任危机，债券市场随之走出流动性冻结的境地。

上演价值修复的基础则是前期调整过度，令债券投资价值显现，并吸引以银行自营为主的传统配置户入场。这位市场人士指出，流动性紧势缓解、恐慌情绪逐渐平复，为超跌后的债市酝酿反弹铺平道路，而近期银行类机构买债规模明显上行，借着情绪改善的契机，配置力量顺势介入，终引领利率债收益率出现一波明显下行。

年首行情存悬念

2017年的“开门绿”无疑给期望一季度继续上演配置行情的投资者浇了一盆冷水。市场人士指出，近期国债收益率大幅回落，之前超调的部分已得到矫正，短期修复行情或已接近尾声；而与此同时，债券市场依然缺乏实质利好，反弹行情的维系或面临后继乏力的尴尬。

之前机构判断债券出现超调，并开始显现投资价值，主要是考察债券和贷款的比价关系得出的结论。上月中旬，5年期AAA债券收益率一度涨至4.5%，5年期AA债券收益率一度接近5%，而当期5年以上贷款利率只有4.9%。

业内人士指出，债券作为直接融资工具，具备可回购再融资功能、可随时买卖的流动性便利，因此在正常情况下，其发行利率均低于同期贷款利率。随着收益率赶超信贷，债券开始具备一定的配置和交易价值，尤其是对于资金相对充裕且不受考核指标约束的机构而言。

此外，中金公司报告曾指出，如果10年国债收益率升至3.09%，其性价比将开始超过居民按揭贷款，在融资需求不足、缺资产的大环境下，对银行表内资金将具备吸引力，因此10年期国债3.0-3.1%是关键区间，是进入配置价值区域的象征。兴业证券报告亦称，10年国债在3%、10年国开债在3.6%以上，相比贷款就具有配置价值。

不过，在经过快速修复后，上月底，10年国债收益率已重新跌至3%附近，10年国开债跌至3.7%以下，5年期AAA、AA等级中票收益率也分别跌至4%、4.6%以内。兴业证券等机构认为，近期长债已基本上修复到关键位置，短债收益率继续向下的空间也应有限，短期债市修复行情或已接近尾声。

在当前水平上，收益率要进一步下行，或需要实质利好的刺激，但近期债券市场利多缺位的特征依然明显。基本面上，新近披露的上月制造业PMI虽出现5个月来的首次下行，但仍处于扩张区间内，绝对水平则为2016年各月次高，短期内经济企稳向好的态势还难以证伪。

同时，在供给侧调控及局部需求改善推动下，上游工业品价格上涨明显，在海外再通胀舆论的影响下，市场通胀预期抬头，叠加春节因素，物价尚难看到明显拐头向下的信号。政策面上，货币政策回归稳健中性已得到官方定调，且政策重心转向防风险的倾向明显，加上近期维稳汇率的任务迫切，货币政策操作维持中性对冲已是不错，进一步边际收紧亦不无可能。

资金环境方面，跨年后，部分扰动因素消退，但今年春节靠前，因财政存款投放规模缩水，机构应对春节备付仍存压力，即将带来的节前备付期，流动性或再掀波动。总的来看，近期市场仍难觅实质利好，反弹行情或面临后继无“油”的尴尬，一季度市场能否重演“开门红”面临不确定性。

谨慎但无需悲观

当然，有投资者期望年初收益率继续下行也不是没有道理的。从历史经验来看，年底年初一般都存在一波配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。

中金公司统计了过去11年里，每年12月到次年2月份这三个月国债和政策性银行债平均收益率变化的情况，发现这11年中只有3年在这个时间段出现了收益率上行，其余8个年份都是下行的。中金公司认为，这背后的原因在于：首先，年底年初一般都是债券供给最少的阶段；其次，一年之计在于春，尤其是对于银行自营资金而言，早买早收益；再者，对于一些交易型资金而言，一年结算完毕后，新的一年，交易的动力会增强。

应当看到，这之中有的理由在今年还是成立的。其一，年初是债券发行低潮期，尤其是利率债净供给不会很多，信用债在经历取消发债潮后，供给恢复常态也需要时间。

其二，年初银行类机构债券配置额度重新恢复，虽然近期收益率有所回落，但仍明显高于这轮调整前的水平，尤其是中短期债券仍高出去年低点不少，对资金成本相对低且以持有到期为主的银行自营账户而言仍有一定的吸引力。另外，中金公司指出，2017年保险公司将有几千亿的2012年做的5年期协议存款到期，再投资压力也较大。

市场人士指出，年初市场未必能继续上演配置行情，或者上涨行情未必能持续很久、幅度未必很大，但经过前期剧烈调整、债市收益率中枢明显抬升后，其抵御风险的安全垫也有所增厚，考虑到年初供给少、银行存配置需求，利率在目前水平上继续向上的空间也应有限，策略上可坚持防守反击，在利率上行中伺机介入。

根据往年经验，春节前后流动性往往会由紧转松，利率同样有先上后下的惯例，若春节前流动性波动引发利率上行，或提供不错的介入机会。

不过，市场人士亦表示，在经济反弹被证伪、政策回归稳增长之前，无论是货币市场利率还是债券市场利率都难回到前期低位，利率重心的上移不可逆。