中国将发SDR计价债券 M-SDR发展长期挑战

记者日前从知情人士处获悉，中国工商银行（亚洲）有限公司（下称“工银亚洲”）确认将在中国发行特别提款权篮子（SDR）计价债券，并由国内机构评级。中国人民银行国际司司长朱隽此前在成都举行的二十国集团（G20）财长和央行行长会议期间曾向媒体透露。

一家国际开发机构正在筹备发行首只SDR计价债券，相关细节还在最后商议中，有望在8月末发行。尽管发行与否已无悬念，但市场对于SDR计价债券仍存在多重疑惑。例如，究竟是否需要用各国的官方SDR储备来购买，债券的利率如何设定，市场流动性问题如何解决，发行对于人民币和SDR本身意味着什么。

对此，国际货币基金组织（IMF）发言人作出了独家回应：“SDR分为O-SDR（OfficialSDR，由IMF官方分配的SDR，仅由指定官方部门持有），以及M-SDR（MarketSDR，市场上以SDR计价的金融工具）。M-SDR不牵涉IMF分配的官方SDR，可随时由任何一方持有和发行，不论是私人还是官方部门，无需IMF批准，且发行利率、结算货币也由发行方决定。”

换句话说，SDR在此发挥的是计价单位的作用。正如中国央行此前首次公布了以SDR为计价单位的外汇储备数据，相比只公布以美元计价的数据，能更合理客观地反映外储变动。

IMF发言人还向本报记者表示，SDR计价债券可以由任意货币进行认购和结算，且最终都能转换为以美元表示的SDR价值。

SDR计价债券的三大优越性

以美元为基准的布雷顿汇率体系1969年崩溃后，IMF创立了SDR，它赋予IMF成员国任何时候提取该货币篮子中任何一种货币的权力。今年10月1日，新的SDR货币篮子也将正式生效，人民币将成为第三大权重货币。届时，五大货币在SDR篮子中的占比分别为——美元(41.73%)、欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)。

截至2016年3月，IMF创造并向成员国分配了2041亿SDR(约合2850亿美元)。值得注意的是，总额为1826亿特别提款权的2009年特别提款权分配，在向全球经济体系提供流动性及补充全球金融危机期间各成员国的官方储备中发挥了关键作用。

当然，上述操作仍停留在O-SDR的层面。不久的将来，M-SDR，即以SDR计价的金融市场工具(例如此次中国将要发行的SDR计价债券)将进一步扩大SDR的角色，这也呼应了IMF和中国人民银行近年来的倡议。

中国人民银行行长周小川此前表示：“SDR有助于增强国际货币体系的稳定性和韧性。增强SDR的作用是一项长期工作，可以开始采取切实措施，积极扩大SDR的使用，包括使用SDR作为报告货币和发展SDR计值的资产市场。”

上海发展研究基金会秘书长乔依德对本报记者阐述了SDR计价资产的三大优越性：“从国际货币体系角度来说，这无疑是一种多元化；从统计角度来看，用SDR计价比单一货币计价的波动性更低；此外，对资本账户尚未完全开放的中国而言，购买SDR计价资产等于是资源配置多元化。”

IMF发言人也对本报记者表示，中国发行的SDR计价债券无论以哪种货币进行认购和结算，最终都可以转换为以美元表示的SDR价值。IMF每天都会在其网站上登载以美元表示的SDR价值，它是根据伦敦市场每天中午汇率报价，按四种篮子货币(10月1日后则为五种)以美元计值的具体数额之和来计算的。

未来，涵盖了一篮子五种货币的SDR计价债券的最大优越性表现为，汇率波动更小，可以实现一定的避险功能。

某国际投行人士则表达了对于SDR计价债券利率的担忧。他对本报记者表示，由于当前欧洲、日本都已进入“负利率时代”，美国国债收益率也屡创新低，这会否导致SDR计价债券收益率缺乏吸引力？

上海发展研究基金会研究员葛佳飞对本报记者表示，就目前情况而言，SDR计价债券的利率应该高于正常的市场利率，“因为SDR计价债券的市场规模小，当前流动性还较差，因此发行方应该要付出更多的流动性溢价才会有人去买。此外，当前发行的SDR债券属于M-SDR，因此它的利率应该是由市场决定。”

M-SDR发展的长期挑战

尽管即将发行的SDR计价债券将推动M-SDR市场的发展，但IMF仍在一份名为《对SDR角色的初步考量》的报告中指出，M-SDR，即SDR计价资产未来可能面临的挑战。

葛佳飞也表示，“虽然理论上而言，一篮子汇率在长期当然更加稳定，但实际上具体到个别公司或小国，再具体到特定的时间，可能情况又会不太一样。比如，就目前而言，美元绝对比欧元、英镑等安全得多。”他还表示，当前如货币互换等对冲工具已十分普遍，各界用SDR计价资产进行避险的意愿可能会减弱。

回顾历史，M-SDR市场一度飞速发展。1975年，SDR计价资产首次发行，并在上世纪80年代初期达到巅峰。截至1981年末，总计50家银行已准备好接受和管理SDR存款，总额达50亿~70亿SDR；SDR计价债券的发行总额达5.36亿SDR；总计发行了5笔辛迪加贷款(Syndicatedloan，即银团贷款)，总额达9.08亿SDR。

然而，M-SDR市场的流动性很快就枯竭了。IMF报告指出，自1981年后，再没有SDR计价债券或贷款发行，银行SDR存款总量下降。“在上世纪80年代初，美元大幅升值，这减少了投资者进行资产配置多元化的兴趣。然而，在上世纪80年代中期，即在广场协议(PlazaAccord)达成后，美元大幅贬值，但这也没有带来SDR市场的再度繁荣，这可能部分归因于金融自由化和金融创新，例如货币互换等对冲工具逐步被广泛使用。”

对于这段历史的演变，《债市无疆》一书中也有清晰记录，该书其中一名中文译者对本报记者表示，ECU(EuropeanCurrencyUnit，欧洲货币单位)的发展历程与SDR也有相似之处。

他表示，1982年是美元债券市场的一个转折点。随着拉美债务不断违约，市场对美国银行业清偿能力的担忧不断上升，美国经济疲软、失业率攀升。因此，美国发行人迅速转战高度竞争的欧洲债券市场。然而，欧洲市场的波动性也十分剧烈，从美元市场逃出来的各家欧洲大陆银行返回到了一篮子货币的概念，ECU也已在1979年被确立为欧洲货币系统的基石，ECU由德国马克、法国法郎、英国英镑、意大利里拉等12种货币组成，以ECU计价的欧洲离岸债券首次出现于1981年。

IMF报告指出，ECU的初期发展得益于监管套利的机会。当时有法律规定，限制非德国居民发行或购买以德国马克计价的债券。然而，市场对于德国马克的需求恰恰又在上升，对美元需求下降，因此ECU受到追捧，市场实则将其作为德国马克的另一种代表形式。

到1983年，ECU成为继美元、德国马克之后的第三大最受欢迎的债券发行货币。1981年的债券发行总额为2亿ECU，自后每年的发行量不断攀升，至1985年达到了94亿ECU。当年ECU已经成为了国际债券发行中的第五大货币，远在美元之后，但处于德国马克、日元和英镑非常接近的水平。

IMF表示，参照ECU的发展经历，当前M-SDR也提供了监管套利的机会。“市场能够通过持有SDR计价债券，获得仍处于相对资本管制下的货币(人民币)的敞口，这可能也是M-SDR发展的优势。”

不过IMF指出，人民币在O-SDR中的比重仅为10%(当年德国马克在ECU中的权重高达30%)，此外离岸人民币市场十分活跃，这也提供了另一个人民币敞口。

当然，有一点是值得肯定的——未来M-SDR的进一步发展能够减缓中国的资本外流压力。在人民币下行期间，持有SDR计价资产无疑是对冲了单一货币的汇率风险。IMF的报告则称：“在岸发行SDR能够降低国内的换汇需求，从而减轻资本外流压力。”