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刘元春:国企杠杆率高企背后是增长模式问题

去年底的中央经济工作会议,正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的五大任务之一。然而,我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平,目前官方并未发布有关权威数据。

国企杠杆率高企背后
国企杠杆率高企背后

一些研究机构、国际组织和商业咨询机构也发布了各自对杠杆率的测算,口径不同,算法不同,得出的杠杆率水平也不同。

专家指出,对这个问题怎么看、怎么办,直接关系到金融宏观大局,需要在严谨的理论分析基础上展开研究,并结合我国国情对症下药。对于风险的判断,也不能仅看杠杆率的高低。要关注杠杆率的增长速度,尤其是否在一段时间内快速上升,此外还需分析杠杆率的结构。

去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时,也要避免“一刀切”式的全面去杠杆,而应注意多优化杠杆结构,提高资金使用效率;也要注重短期和长期策略的结合,短期内以“缓”为主,长期内通过改革达到“去”的目的。在这过程中,市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

中国总体杠杆率并不高

中国的杠杆率究竟有多高?口径不同,算法不同,最终得出的数据也不同。2011年,中国社科院经济学部就成立了“中国国家资产负债表研究”课题组,以回应国外机构借中国地方债问题“唱衰”中国经济。课题组认为,资产负债表不能全面评价债务的可持续性,因为偿债的主要来源是未来的现金流,而不是当前持有的金融资产。

在专家看来,债务收入比是衡量债务可持续性的最重要指标,由于GDP构成了收入主体,因而债务对GDP的比率(债务/GDP)便是全社会的杠杆率。根据这一指标,2015年末我国全社会杠杆率为249%。

一些国际组织也根据自己的测算口径发布了中国债务率的数据,比较有代表性的是BIS(国际清算银行)的数据显示,我国2015年末总体债务率是254.8%。

央行调查统计司副司长阮健弘日前在国务院新闻办吹风会上解释说:“按照国民经济核算原则,核算机构部门的资产负债时,部门内的债权债务需要轧差,否则会出现重复计算。根据这一原则,信托、委托贷款、以及企业之间相互持有的债券等,在计算时应剔除。从这个意义上,BIS的数据对企业的债务水平可能存在高估。”

无论是从中国社科院课题组还是BIS的数据看,我国的总体杠杆率水平在全球范围内并不高。2015年末,美国的杠杆率为250.6%,英国为265.5%,加拿大为287.6%,日本则高达388.2%。

近日,中国金融论坛课题组提出了《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》的报告初稿(以下简称《报告》)。《报告》将杠杆率分解成了微观杠杆率和宏观杠杆率。

微观主体的杠杆率一般为权益资本与总资产的比率,能够反映微观主体的还款能力,而为了与宏观杠杆率的讨论一致,通常用资产负债率(总债务/总资产)作为微观杠杆率的替代指标。在宏观层面,杠杆率即前述的债务收入比,一般用总债务与GDP之比作为衡量指标。

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