高盛对美股悲观情绪加重：大幅回调是早晚的事

继上月下调未来12个月股市评级后，高盛对美股的悲观情绪加重，在最新报告中称股市大跌的风险在增加，当前市场过于乐观，美股大幅回调是早晚的事。然而能够应对市场波动的策略有限，持现金、买防御类资产、卖看涨期权等是少有的可行策略。

上月，高盛策略分析师下调未来12个月的股市评级，称盈利增长和估值问题令其担忧。在看到持续盈利增长之前，股市不具有吸引力，特别是考虑到可能的风险时。高盛在最新报告中强化了这一观点。尽管近期美股上扬，但高盛变得更为悲观，称美股大跌的风险在增加。高盛指出，当前标普500指数接近历史高位，但背后的基本面是：估值扭曲，经济增长疲软，投资者为追求收益率不得不投入股市。

高盛警告称，股市的一次大幅回调，可能抹去过去几年的增长。1950年以来，许多股市都出现过超过20%的回调，这需要几年时间来恢复。这种大型回调每隔数年会发生一次，这是股市的自然规律。

股市近新高，风险巨大

高盛称，股市估值高，这意味着在遇到风险事件时，估值无法提供缓冲，增加了股指下行的风险。在宏观经济稳定、市场波动率低且稳固的时候，高估值本身并非股市下跌的原因。然而，高估值让股市更容易受到冲击。下表可见，历次美股大跌前，股市都处于估值较高的时候。

股市处“乐观”阶段，下一步就是“绝望”

高盛称，大回调标志着一轮股市周期的结束，通常伴随着经济衰退、金融市场动荡、地缘政治风险等基本面的变化。那时，盈利和估值都会回落，推动股市暴跌。

高盛称，股市有几个阶段，分别是“希望”、“成长”、“乐观”、“绝望”。金融危机之后，美股经历了这几个典型的阶段，当前市场处于“乐观”阶段，再接下来就是步入“绝望”。美股大跌，只是时间问题。

下图为美股几个阶段的时间分拆。2008年金融危机爆发时，股市处于“绝望”期，美股盈利和市盈率都在大跌。2009年3月，美股步入“希望”期。投资者对企业未来盈利拥有希望，因此市盈率增长，推动股市强劲复苏。2010年，美股步入“增长”期，这个时期持续时间通常较长，盈利能力增长，推动股市上扬。2014年四季度以来，股市步入“乐观”期，企业盈利停滞不前，估值增加是股市上涨的推力。

高盛指出，虽然盈利能力下行，主要是受大宗商品价格下跌拖累，但从利润率看，盈利进一步大幅增长的可能性很低。

为追求收益率而进入股市

高盛认为，与互联网泡沫时期不同的是，当前投资者事实上是比较悲观的。他们预测未来利率还会在低位，因此进入股市，推高了股市的估值。2014年以来股市每逢回调就是买入的时点，就是由于这个原因而奏效的。

然而，如果未来长期增长停滞这个预期越来越为市场认可的话，那么随后股市可能会下跌，因为增长速度放缓意味着股市不应当有当前如此高的估值。此外，如果债券收益率升高的速度快于市场预期的话，股市也会受到影响。增长因素或是收益率因素，都会影响美股。今年，英国退欧公投、美国大选，也都是可能引爆股市重挫的风险点。

如何应对“绝望时刻”？

令人遗憾的是，高盛认为能应对股市大跌的策略很有限。海外股市和美股相关度在变高，特别是在市场下跌之际。上世纪70年代，大宗商品曾用来抵御市场下跌，但是近期大宗商品价格波动，是市场的一个风险因素。上世纪90年代末期，债券是对冲风险的好的产品，但当前股市下跌之际，债券走势扑朔迷离，对冲效果并不很好。黄金是一个好的对冲，但得是以欧元或日元计价的黄金，此外欧日央行的政策存在不确定性。

高盛列出了下面几条策略，来应对可能到来的“绝望时刻”：

现金在变得更有价值，在市场下跌的时候，现金给予了人们选择权。

转入防御类资产。不过需要指出的是，波动性低、增长稳健的防御类品种在2014年以来就有了不小幅度的上涨。

用Systematiccalloverwriting策略。这种策略下，会卖出一部分看涨期权，收取“保费”，以平衡市场下跌过程中遇到的风险。这与做多波动性VIX类似，但是并不需要对时点把握非常精准。

购入欧洲和日本的到期日久远的看涨期权。