李迅雷：股市真的将迎来价值投资时代？

上周五我参加了一个有关全球资产配置的座谈会。令我感觉诧异的是，绝大多数的公募、私募明星大佬都在强调价值投资，这与去年大家都谈成长、新中国、网络科技和工业4.0形成很大反差。那么，中国股市真的将迎来价值投资时代吗？

这段时间以来，监管部门对于中概股私有化后谋求在国内借壳上市、定向增发等再融资的套利模式明显收紧了，尽管迄今仍没有看到相关的政策法规出台。但作为对市场极其敏感的投资者，已经迅速做出反应，那些原本属于“壳资源”股票的价格出现了大幅回落。此外，周期股已经受挫，中小创在过去几年里涨幅也已经透支，所以，增加对低市盈率的价值股的配置比重也是合乎情理的。

一个时段政策决定不了一个时代到来

但是，据此就认为价值投资时代的到来，这是否有点言重了？即把当前的现状看成是未来的趋势。这是大家在判断趋势时经常会犯的错误，即把当前的影响因子给予过大的权重，同时把过去的影响因子给予过小的权重。因为当前的影响因子对大家的情绪影响较大，但随着时间的推移，情绪会回归正常，该怎样还怎样。比如，年初随着大宗商品价格的反弹，不少投资者都认为新一轮经济周期要启动了，于是，周期股大涨。但随着宏观经济数据的不断披露，周期崛起之说很快就被证伪了。这说明，影响长期趋势的只能是长期因素，促成短期走势的，也只能是短期因素。

投资者和市场分析人士之所以常常会发生集体误判，就是因为屡屡用短期因素推出长期结果。分析宏观经济也是如此，月度数据甚至季度数据，都只是短期因素，是反映不了长期趋势的。而且，趋势一旦形成，则延续的时间会很长。所以，我经常说，长期趋势符合演绎法，短期反弹符合辩证法。投资者和学者总想发现什么和迎接什么，但历史不会因为你的急切企盼而改变它的节拍。

那么，决定中国股市是否进入价值投资时代，究竟是哪些长期因素呢？我认为，市场环境、市场参与者结构和上市公司素质，是判断中国股市是否进入价值投资时代的长期因素。

A股：有管制且开放度较低的市场

有管制的市场表现为股票发行的管制，包括发行规模和发行价格，还包括市场准入、退出的管制等。交易所尽管实行会员制，但已经有20年没有召开会员大会，而交易所成立至今共也只有26年时间。当今成熟的证券市场，交易所大部分都实行公司制，且不少交易所已经上市，包括香港联交所、台湾证券交易所等。相比之下，国内的证券交易所作为监管机构的下属部门，需要承担太多的任务和职责，多目标压力下，它们的市场化程度就很难提升。

例如，上市公司退市制度是解决企业优胜劣汰问题的重要制度，尽管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司却非常罕见。原因还是在于保护“中小投资者利益”的良苦用心。但这种保护只能助长投机，让投资者幻想“乌鸡变凤凰”，不利于形成价值投资理念。又如，注册制是可以让发行制度更加市场化的，但却推延了。

在开放度方面，由于实行资本管制，境内投资者不得直接通过经纪商投资境外交易所的证券。目前仅开通沪港通，这也是通过上海证券交易所与香港联交所之间的互联互通来实现交易。由于沪港通所选的投资标的有限，所以，内地投资者投资香港股票的规模并不大，额度也远远没有用足。

在证券市场的对外开放方面，开放度也不大，QFII采取额度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值规模，仅占A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区，早就取消了QIFF额度管理。

证券市场的管制放松对于价值投资理念的形成是比较有利的，如果又限价发行、又限量发行，那就人为造成供给短缺。过去26年来，炒新、炒小、炒短的市场交易套利模式得以长期持续，也是与市场维稳思维下的发行管制有关，管制导致新股短缺、小市值稀缺。从市场开放的角度看，境内外双向开放，有利于投资渠道多样化，投资的选择余地更大，不会因为只有国内股市一个渠道而造成过度投机。目前，即便是印度、韩国、印尼、菲律宾等新兴市场的股市，它们的开放度也很高，表现为境外投资者的占比要大大超过中国1%的水平，如韩国和印度大约都在30%左右。