美债寒流来袭 信用债或加速分化（2）

主要影响情绪

自从2014年3月超日债利息违约，打破了中国公募债券市场的零违约纪录，境内信用债市场的信用事件就一直持续不断。进入2015年以后，负面信用事件爆发的频率前所未见，目前仅公募债券实质违约就已多达八起，个别领域和部分行业的信用风险正加速暴露，“防踩雷”已上升为信用债投资的关键词。

在债务违约渐呈常态化、市场风险意识提升、清理“僵尸企业”成为政策导向的情况下，美国高收益债市场出现的动荡，难免对国内信用债投资造成一定影响。

中美利差变动可能影响跨境资金的流动。民生证券固定收益团队最新报告中提出，在中国央行偏松货币政策以及美国加息预期的双重挤压下，中美之间的利差正在收窄。截至12月15日，中、美10年期国债收益率分别为3.02%和2.28%，利差为74个基点，比2015年初时缩窄了至少80基点。“在如今资产荒的背景下，无法再用人民币资产赚钱效应作为对冲，一旦利差倒挂，货币贬值和资本外流风险将会上升。”该报告指出。

另有市场人士指出，从历史收益率数据上看，中美国债利率走向具有一定相似性，这种联系可能使美国国债利率拉动中国国债利率上升。

美债市场波动对市场情绪的影响也值得关注，尤其是国内信用债违约溢价畸低与违约风险上升的矛盾日益激化，加上接二连三的风险事件营造的谨慎气氛，市场对低等级债券的规避倾向已经有所显现，美国垃圾债若崩盘难免加重国内信用债市场风险厌恶情绪。

但业内人士认为，美债波动对中国债券市场的影响主要将体现在情绪上，目前国内债券市场出现系统性下跌的可能性仍较小。首先，当下中美货币政策存在周期性差异，国内货币政策操作偏松，流动性持续充裕，企业融资成本趋降，再融资风险在降低，爆发大规模债务违约的可能性小；其次，尽管监管层对“刚兑”的态度在发生变化，对债务违约的容忍度可能上升，但确保不发生区域性、系统性金融风险仍是政策底线，未来信用风险更可能是有序释放；再者，缺资产格局依旧，对于成本刚性的机构而言，中低等级债券仍是增强收益的主要选择；最后，国内高收益债群体小，实质违约率很低，很多出现违约的债券最后都进行了兑付，因此个别信用事件对整个板块和整个市场的影响较为有限。

事实上，在美国垃圾债濒临崩盘的同时，近期中国信用债市场仍相当稳健，高收益债普遍走势平稳，尚未出现异常剧烈波动。

信用债“2.0时代”

美国高收益债市场的动荡仍具有警示意义。伴随国内经济增速下移和产业结构调整，债务违约渐呈常态化，信用风险已然是债券投资领域无法回避的问题，并将考验投资者择券能力。

从2013年违约风险“只闻楼梯响，不见人下来”，到2014年公募债零违约纪录被破，再到2015年违约风暴崭露头角，与近些年信用市场风险偏好渐增、风险溢价屡见新低截然不同的是，负面信用事件从无到有、由少及多、从点到线，迅速发展成为中国债券市场的“新常态”。机构提示，违约风险的暴露并不是短期波动，而是伴随过剩产能淘汰和产业结构调整的一个较长过程，目前才刚刚开始，后续继续爆发信用事件的概率较大。

在这一过程中，中国高收益债市场群体将逐步壮大，而信用债定价有望恢复其本来的面目。目前看，市场存量高收益债主要由两类群体构成，一是强周期尤其是产能过剩行业债券，二是民企债券。在一段时期内，这两个领域仍将是信用事件的高发区。

国泰君安报告提示，煤炭、钢铁、机械、有色等产能过剩行业将是未来违约的高风险领域，同属产能过剩的建材、化工以及下游集中度较差、民企占比较多的电子、纺织服装、电气设备等行业风险也较高。海通证券则指出，结合近期民企信用事件，需警惕民企政治风险和公司治理风险。

伴随着高危债券风险暴露，真正低风险高资质的信用债将成为市场稀缺品，在缺资产格局下将受到资金追逐。总之，信用利差重估已经开始，信用债走向分化不可避免。

值得一提的是，今年已有两只信用债基金打算通过转型主动结束自己的运作生涯，还有一只信用债指基由于规模持续萎缩面临清盘危机。随着信用债违约事件增多，主投信用债的基金产品也感到压力重重。业内人士表示，过去无差别投资的时代已经作古，中国信用债市场正走进精细化择券的“2.0时代”。

中、美十年期国债利率走势