华泰证券俞平康：警惕经济数据超跌对A股的冲击

华泰证券首席经济学家俞平康表示，近几日资本市场进入了一个高位震荡的时期，入市资金结束了之前快速流入的趋势，融资余额增长显著放缓；宽松政策隐而不发，货币政策预期也一时失去了指向性。在此背景下，将于未来数日内发布的经济数据若出现超跌则很可能对资本市场产生两种截然不同的效果。

情景一：面对超预期低迷的经济数据，降准会出现，我们认为此情景概率较大。因为我们没有完善的失业数据体系，所以央行在货币政策中介目标上必须紧盯通缩和工业生产继续萎缩的风险，有人可能讲人民币汇率走贬的风险，作为大国经济我们认为国内货币政策独立性具有更高的优先级，这方面可以看我们前期汇率的报告所做的详细的分析，当前时点我们强调物价继续通缩的严重性在升温，一季度经济下行压力会较大，央行在这方面有政策动机。

在降准的同时，一行三会可以通过其它手段来缓解先前阻止降准的两大因素，即股市的疯涨和资本外流。对于股市疯涨，可以通过加速新股发行和控制融资杠杆来缓解；对于资本外流，可以通过加强资本控制及外汇市场的对冲操作来缓解。降准后，在股市内将利于地产金融等对利率敏感的版块。对债市也将利好。

情景二：通缩加剧，实体经济数据低迷，但出于对股市和资本外流的考虑央行暂时不降准，此情景概率小于情景一。从目前的经济数据趋势和一些高频数据来看，经济短期内自发改善的可能性几乎不存在，那么我们很快在一季度势必要面对的是比较夸张的经济数据，尤其是物价数据。宽松预期的落空和后续经济数据的超预期下行可能给资本市场带来比较显著的负面影响。

我们对今年货币政策的观点是稳中偏松，这里面很重要的原因就是经济杠杆有缓慢调整的要求、美联储加息预期逐渐升温需要防控资本外流、而且对于资产价格的泡沫还需要防控，所以说货币政策是不是能像去年一样持续推动无风险利率的深度下行来制造一个超级快牛，我们觉得不会，更可能的是在稳中偏松的条件下呈现一个慢牛的格局，所以这中间指数出现调整是可以预见的。

当此时点，我们强调关注经济数据中的超预期因素，主要的原因在于两点：

一是经济增速与股指还是存在显著的相关性的。这方面有数据支持，例如美国1991-2007年道琼斯指数与产出缺口相关系数在0.91，中国2010年初到2014年年中上证综指与GDP相关性在0.84，在这两个时期之后美国和中国股票市场指数与经济数据的背离均来自于货币的逆周期超发以及风险偏好的提升，在没有强货币支撑下股票市场有均值回归的动力，而投资的情绪也有起有伏，估值修复不会没有尽头的，单靠讲故事讲不出大盘的持续上涨，毕竟基本面还在那里。

二是超预期经济数据可能在今年会比往年发挥更重要的作用。从估值上来看，如果紧跟货币政策的分母继续大幅度改善存在不确定性，那么分子的作用会很重要，所以多数能够影响分子的经济数据在今年会更加重要，尤其是在未来出现企稳复苏迹象的时候。而之前之所以一直以来股票市场对于经济数据反应不大主要是市场对于经济下行的预期已经有所消化。所以说在近期宽松预期摇摆不定，指数持续震荡的局面下，超预期经济数据可能在边际上的影响就会比较大，需要警惕超预期因素的负面影响。从近期PMI、大宗商品价格的一些高频数据来看，经济的下行压力显著，即将公布的12月份的CPI、工业产出等重量级数据不会好看，是不是会大幅低于市场的预期，需要警惕相关的风险。