乌龙指主角告证监会：中金所全程参与（4）
符合常规操作
鲜有人懂的中性策略投资
杨剑波最初没有意识到8月16日上午的错单行为有可能属于内幕信息。他对《证券市场周刊》称，“我认为自己没有利用该信息进行内幕交易的主观故意，只是遵循风险中性的策略投资业务原理、纪律进行了止损操作。”
光大证券《策略投资部业务管理制度》第9页关于市场中性策略型交易管理制度指引第15条规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具（包括但不限于股指期货、ETF等）及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性。”
所谓市场中性策略型投资，是指交易机构建多头和空头头寸以对冲市场风险，纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的收益。市场中性策略型投资的交易原理和业务特性决定了该业务不留单边的风险敞口，因此，无论是主动还是被动地产生了单边头寸，都要尽快完成对冲以平衡风险。
上午异常交易出现后、形成约72亿现货头寸后，策略投资部无论是卖空IF1309股指期货合约235张的对冲行为，还是下午的大规模减持和对冲交易，均是根据部门“风险中性”基本策略而立即进行的既定交易。
也就是说，一个完整的交易总是包含“多”“空”两笔交易，或“多”“空”两个方向的交易。因此，无论当日上午光大证券是正常购入证券，还是错误购入证券，依据市场中性策略型投资的要求，随后均要进行对冲以弥补风险敞口，上午的“多头”交易和下午的“空头”交易共同构成一个完整的交易策略。
按《策略投资部业务管理制度》的规定，对冲是策略投资的常规做法，如果认定光大事件中下午的对冲行为是内幕交易，则自营业务中通行的对冲、套保、套利交易都有可能被认定为内幕交易。
而证监会则表示，光大证券在突发事件的背景下实施的内幕交易行为，主观上具有对冲风险、调剂头寸，降低可能产生的交易结算风险的因素，光大证券案件不同于一般的内幕交易，在我国没有先例，涉及跨市场交易，属新型案件。因此，证监会在深入调查的基础上，组织有关部门和专家对相关问题进行了认真论证咨询后认为，认定追究光大证券内幕交易的行政法律责任是适当的。
杨剑波质疑，证监会在认定光大事件下午的对冲行为是内幕交易后，那么是不是可以推导出，在大规模的套利或套保活动中，如果先开的仓位（如现货）对证券市场有影响，那就得马上公告，否则接下来的对冲、套保行为都是内幕交易，因为已经知道了前面的市场波动以及单边头寸是自己造成的。
而关于策略投资业务在中国证券市场上尚属于新生事物，中国内地真正理解风险中性的相关交易的原理，并利用该原理娴熟操作的人士相对较少，主要集中在少数外资背景的公司以及少数领先的中资证券公司的相关前台部门。
何为内幕信息
法律是否有明文规定
依据《证券法》第七十三条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，内幕信息知情人只有“利用”内幕信息从事证券或期货交易方才构成内幕信息交易行为。中国法律明文规定的内幕信息行为有哪些？
法律界人士认为，事件发生后，光大证券针对上午错单交易采取的对冲措施属于基于市场中性策略型投资的交易原理进行的常规性必然性操作，并未“利用”错单交易信息，也不存在谋利的主观目的。
对于内幕信息，《证券法》和《期货交易管理条例》均做出了规定。《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息为内幕信息。下列信息皆属内幕信息：（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”
《期货交易管理条例》第八十二条第（十一）项规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。”
实际上，光大证券的错单交易在中国证券市场上属首次出现，制定于1998年并修订于2005年的《证券法》对此种错单交易信息是否属于内幕信息并未做出明确和清晰的界定。
正因如此，中国证监会在其针对杨剑波的两份行政处罚决定书中，引用了《证券法》第七十五条第（八）项和《期货交易管理条例》第八十二条第（十一）项的兜底条款，作为认定该错单交易信息属于内幕信息的法律依据。
然而，有法律界人士认为，中国证监会对上述两项兜底条款的解释，违反了法条原意，超出了法条的涵盖范围，不符合法条自身对“内幕信息”的界定。
《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条均对“内幕信息”进行了列举，这种列举使内幕信息的含义更为明晰，实际上对内幕信息的外延也进行了限定，即发行人自身的有关信息或政策信息。
虽然上述两条的兜底条款允许中国证监会对其他信息是否属于内幕信息进行认定，但证监会在对兜底条款进行解释时，也应当采用同类解释的方法，即只有其他信息与列举性条款具有相同或相似的性质时方才应当被认定为内幕信息，对其他信息的认定不应明显背离列举性条款界定的外延范围。
《证券法》第七十五条第二款第（一）项至第（七）项均为发行人自身的有关信息，而中国证监会在运用第（八）项的裁量权时，却将申购者自身的信息认定为与第（一）至（七）项并列的“内幕信息”，这一认定显然背离了列举性条款对“内幕信息”外延的界定，不符合类推适用的法律原则，突破了法律解释的基本框架，超出了第七十五条所涵盖的范围。
同时，《期货交易管理条例》第八十二条第（十一）项的列举性条款列举的均为政策性信息，而中国证监会在运用裁量权时将申购者自身的信息认定为与政策性信息并列的“内幕信息”，这一认定是否也违背了列举性条款对“内幕信息”外延的界定，是否也超出了第八十二条第（十一）项所涵盖的范围？
已公开的内幕信息是否还是内幕信息
乌龙指事件中，光大证券错单交易出现后，即有诸多媒体及记者获得了该信息，并通过多种方式或渠道予以公开。
其中，新浪网于当日11时47分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道，21世纪网于当日11时32分以《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》做出报道，还有大量其他媒体和微博也都发布或转载了相关新闻。
可见，光大证券的错单交易信息在当日下午股市开市前不但已被投资者能够接触到的全国性网站披露，而且事实上也被一般投资者广泛知悉，处于公开状态，这种已经处于公开状态的信息算不算“内幕信息”呢？
依据《证券法》和《期货交易管理条例》的规定，“未公开”是构成“内幕信息”的要件之一，如果某些重要信息已公开或处于事实上的公开状态，则该信息便不再构成“内幕信息”。
《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》对内幕信息公开做出了明确规定，该《指引》第十一条规定：“本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。”依据该规定，只要相关信息出现上述三种情况之一，该信息即被认为属于“公开”状态，不构成“内幕信息”。
有鉴于此，中国证监会关于该信息“至当日14时22分光大证券发布公告时公开”的认定是否违反了上述规定呢？光大证券的错单交易信息在下午开市前已处于事实上的公开状态，证监会的认定是否成立、是否符合自己所制定的管理办法呢？是值得商榷的。
行政处罚是否合法亟待规范的自由裁量权
证监会的自由裁量权该如何行使？处罚依据是否应该类型化并公开化？
《行政处罚法》第三条规定：“公民、法人或者其他组织违反行政管理秩序的行为，应当给予行政处罚的，依照本法由法律、法规或者规章规定，并由行政机关依照本法规定的程序实施。没有法定依据的，行政处罚无效。”第四条规定：“行政处罚遵循公正、公开的原则……对违法行为给予行政处罚的规定必须公布；未经公布的，不得作为行政处罚的依据。”
这两条确立了行政处罚法定和行政处罚公开的原则，即行政处罚的依据必须是由法律法规或部门规章等规范性文件事先规定并公布的。之所以如此规定，原因在于，只有事前规定并公布了处罚事项，公民才能获知并予以遵守。而无论是要求公民遵守尚未公布的规范性文件，还是在公民做出一定行为后再以事后认定的处罚事项予以惩罚，都是不公平的。
尽管《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条的兜底条款已经授权并允许中国证监会认定除上述两条未列举的信息以外的情况内幕信息，但是问题在于，证监会该如何认定？是秘而不宣、随时出手，还是与时俱进、广而告之再行杀罚？
世事无穷，法条有限。人们不可能要求国家立法穷尽列举所有的管制情形或者是违法行为。正因为如此，国家法律在一定条件下适度授予行政机关一定的裁量权，可以在最大限度保证法律稳定性的同时，也留有适度调整的空间。但是，这种授权性规定并不等于行政机关可以任意出手？
按照依法行政的原则，对于立法机关的这种授权性规定，执行机关应该在不断总结经验、分析个案情形的基础上，将个案当中的共同性问题进行抽象化处理，也就是做出类型化界定。某种行为或者情形需要依法追究责任或者实施管制，应该为公民事先所知晓，应该由行政机关事先以部门规章等规范性文件的方式做出，而不能在事后将该行为解释为非法或者违法。
法律界人士认为，在光大证券8月16日下午实施对冲交易前，中国证监会并未以任何规范性文件的形式将错单交易信息认定为内幕信息。恰恰相反，证监会是在对冲发生后才将此类信息认定为内幕信息，并禁止在该信息公告前进行对冲的。这实际上是要求公民承担事前并不知晓的法律义务，这显然与《行政处罚法》关于行政处罚法定和公开的原则是不相符合的。
这里需要再次指出的是，光大证券错单交易发生后，上海证监局和上交所便派人前来光大证券调查情况，杨剑波将错单交易的情况和准备采取的对冲措施向调查人员做了汇报。
在对冲交易期间，上交所的领导还在交易室停留了一段时间。从杨剑波汇报至对冲交易实施前的这段时间，调查人员在明知光大证券准备下午采取对冲措施的情况下，既未告知光大证券错单交易信息为内幕信息，也未提示光大证券应该在该信息公告后再行对冲。
这是否表明，要么上海证监局和上交所在当时也无法确认错单交易信息为内幕信息，那么光大证券在当时更不可能认识到这是内幕信息；要么上海证监局明知错单信息为内幕信息而故意不告知或提示光大证券，那么光大证券基于对证券监督管理机构的基本信任，显然有理由认为对冲是合法的，其对冲因此也不应被认定为内幕信息交易。
其实，中国证监会在有充足时间告知错单交易信息为内幕信息的情况下并未告知，反而在事后认定对冲交易为内幕信息交易并予以处罚，中国证监会的此种行为是否违反了《行政处罚法》的规定，是否可以理解为监管机关毫无诚信与权威可言，在支持光大证券进行对冲后，翻过脸又扮演了监管机构的身份对光大证券进行了处罚。从法律的角度看，这也是一种有悖于信赖保护原则的做法。
该人士希望借由光大乌龙指事件，监管部门除深入调查之外，更能够对资本市场上现有的游戏规则进行一次梳理，堵上乌龙指事件暴露出来的交易及监管漏洞，把一个真正合理的惩罚和赔偿机制建立起来。也希望这一事件能够推动相关立法，使投资者特别是中小投资者的权益得到应有的、切实的保护。
证监会开出史上最大罚单，让光大乌龙指事件暂告一段落。但这并不意味着此事已画上句号，包括中小投资者的损失赔偿等，将是接下来市场关注重点。此外，事件暴露出的金融创新监管问题，须引起高度重视。金融创新是中国金融业加速发展，融入全球金融市场的必由之路，但如果没有与之匹配的监管制度及能力，创新或将结出苦果。相关部门在严格审查追究事件的同时，还要尽快亡羊补牢，完善监管制度建设。