识别A股三大偏见 现在估值不比998点时便宜

流行的观点也许是有偏见的，这个道理对投资者来说至关重要。这里，我们就来点评三个当前流行的偏见。一是现在的估值比998点、1664点便宜很多。这个观点只描述了一部分数据，即当前有些主板指数的PE估值是比998点、1664点要低的。

我们提取了998点和1664点附近的两个点位进行分析。从上证综指来说，根据彭博提供的数据(下同)，上证综指当前的PE(前溯12个月，下同)为11.14倍，低于2008年10月31日(1728点)的11.95倍和2005年6月3日(1013点)的16.18倍。从PB(最近一期财报，下同)来看，当前上证综指的PB是1.54倍，比2008年低点的1.92要低，但与2005年低点时的1.61基本持平。这种差异来自于指数隐含RoE的改变：根据以上估值数据得出的指数隐含RoE在现在是13.8%，而在2008年低点时是16.0%，2005年低点时则是9.9%。

如果不看上证综指，那么其它指数显示的当前市场估值多数比2008年、2005年的低点要贵。根据彭博提供的数据，当前深证综指的PE、PB分别为22.83倍、2.31倍，高于2008年低点时的14.50倍、1.89倍，以及2005年低点时的24.64倍、1.58倍。中小板综指的PE与PB在当前和2008年低点的同口径数据则分别为23.06倍、3.37倍，以及14.03倍、2.51倍(在2005年的低点则没有数据).

由此可见，当前市场的估值确实不贵，但如果说其大幅低于2008年、2005年的低点，则对很多非主板股票来说的确有失偏颇。

二是市净率等于股价除以净资产。这个定义本身没有问题。但对于一些新上市公司来说，使用这种简单的PB指标则会造成度量上的偏差。举例来说，假设一家新IPO的公司市值是20亿，其在IPO中募集了8亿现金，目前净资产为10亿，则用市值与净资产相除得到的PB为2倍。

但是，由于募集资金只能给予1倍的估值，那么实际上除去募集资金以后剩余的2亿净资产得到的市值高达12亿，对应PB估值为6倍。从这个角度考虑，会发现不少新IPO公司的重置成本估值其实并不便宜。

盈利能力高的公司会持续享受高RoE，因为它们代表了经济转型的方向：从数据上来看，A股公司在当年的RoE高低与上一年存在很强的正相关关系，但从5年、10年的周期来看，前期和后期RoE之间的关系逐渐弱化、直至于无。事实上，很多公司之所以能获得高RoE，其原因并非完全来自与经济转型合拍、公司治理能力强这些长期的因素，而很多是来自于行业的景气度提高、当前竞争不充分等周期性、短期性的因素。

所以说，虽然有些好公司的高景气度会维持，但至少从概率上来说，今天的高盈利能力公司想在5年、10年以后还保持高盈利能力的难度是很大的。由于投资者会为当前的高景气度公司付出高的估值、特别是基于重置成本考虑的估值，故而在这些公司盈利能力下降的时候，这些付出过高估值的投资也就会面临风险。

三是小盘股一定比蓝筹股有投资价值。的确，蓝筹公司代表的产业普遍没有什么想象空间。但是，小公司也有自己的很多问题，比如公司治理透明度欠佳、定价能力差、行业竞争激烈等问题。从数据来看，在不包括上市以前报表的情况下，最近几年小公司的基本面增长并不比大公司更好。更需要注意的是，当前A股小公司的估值比蓝筹公司高出100%以上，而从国际市场来看，无论是成熟市场还是新兴市场，很难找到小公司估值比大公司高的市场。

从性价比来看，小公司所拥有的最大的投资价值，似乎只剩下弹性更高这一条了，而弹性既包括了向上的，也包括了向下的。不过，几乎可以肯定的是，由于基数原因，小公司中的佼佼者一定会比大公司中表现最优的股票取得更高的回报。问题是，获得这种回报需要非凡的眼光，也需要一点运气。

流行的偏见还有很多，识别它们需要审慎的考虑与广博的探求。这种识别在短期不一定会带来美妙的结果，甚至会使得在其指导下的投资由于与潮流的偏差而获得更差的回报。但是，从长期来看，更好的投资回报一定会成为这种识别的奖赏。