杠杆崩塌债市暴跌 恐慌下的捡钱行情（2）

国债期货施援手

现券的大跌，也带动国债期货下行。10月24日以来，5年期主力合约TF1703和10年期主力合约T1703从高点至低点累计跌幅分别为4.16%和6.89%，12月15日两大合约更是出现史上从未有过的盘中跌停。

“作为现券市场的映像市场，国债期货跌停的原因，是债券市场遭遇大幅下跌使得很多债基和券商加大在期货市场保值力度，对冲现券市场的下跌风险。且由于债券组合可以通过国债期货实现久期调整，这意味着国债期货下跌是在部分化解和缓冲现券市场系统性下跌的风险。”程小勇表示。

前述债券交易员表示，“大家都缺钱，都在去杠杆，这时候还有谁买债，没人买自然卖不出，大家都蜂拥而入国债期货来对冲风险。套保力量一齐涌入市场，单边做空力量过于强大，而国债期货容量有限，所以跌停。”

从目前国债期货市场来看，国债期货套期保值功能得到一定体现。12月份债券市场系统性下跌之后，国债期货持仓量和成交量大幅攀升，尤其是10年期国债期货尤为明显。截至12月16日，10年期国债期货持仓量升至51877手，此前在12月14日创下上市之后的最高纪录53338手；12月16日10年期国债期货成交量达到101028手，在15日暴跌时创下上市之后的新高。

“10年期国债期货上市没多久，持仓已经超过5年期，也表明国债期货的对冲功能已经显露。目前越来越多的机构已经入场，这轮大跌之中现券市场没法成交之时，利用国债期货对冲的基金，其业绩就非常平稳。”李萌表示。

广发期货分析师王荆杰表示，国债现券最大的持有者银行和保险尚未获得监管层的批准参与国债期货，目前参与套保的机构还是以券商和基金为主，效果不错，但容量有限。经历过这次大跌，市场对国债期货的认识度以及想要了解或者参与的程度会提高一些，毕竟多了个对冲的渠道。而且，相比较利率互换和债券借贷，成交也比较快，每天成交量也还基本可以满足。

恐慌下的捡钱行情

12月16日，为保持银行体系流动性合理充裕，结合近期MLF到期情况，中国人民银行对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。

当日，债市一扫连日阴霾，国债期货、沪深股市双双翻红。截至收盘，十年国债期货飙升，报95.860元，上涨1.30%，成交量继续放大，达10.11万手；五年国债期货合约报98.550元，上涨0.90%，成交量创今年2月来新高。

国信证券分析师董德志等总结了这次债灾的传导链条：银行每逢年末有准备流动性、自发提高备付的要求，特别是在九月份以来由于外汇占款波动加剧，今年四季度更是要做充分准备。今年银行可能有大量的资金是储备在货币基金中，在提高自身备付要求下，开始赎回货币基金，导致货币基金减持存单，存单利率上行，当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基了，而变化成为了套利而赎回，赎回货基，购买存单。

“这样就加剧了货基的压力，继续减持存单，形成了这样一个怪圈：存单利率高——银行赎回货币基金去买存单——货基抛售存单——导致存单利率更高——银行继续加大赎回。如此一来，短期利率高企，主要体现在几个月的品种上，而不是在几天的回购市场中，资金利率恶性循环高涨，进而引发长期债券也出现了调整。”董德志表示。

他们认为，如果是这样一个链条，那么在今年出现，而没有在去年及前年出现，原因是今年银行有大量资金配置在货币基金上，而以往则没有如此规模的配置。如果是这样一个链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

“11月份债券交易员还在感叹人生只剩10个BP了，现在一下子多出150个BP。目前大环境下，跌下来反而是个捡钱行情。”美尔雅期货分析师李萌表示。

刘东亮认为，排除资金因素和踩踏因素，从宏观基本面看，实际上并不支持债市出现如此剧烈的调整。基于基本面判断的话，当前债市暴跌有超调嫌疑，或是寻找错杀券种的机会。

对于2017年的基本面，刘东亮认为相对平稳，经济增长目标估计维持在6.5%，实际增速落在6.5%—6.7%区间，通胀目标估计仍定在3%，但全年实际CPI增速不会超过2.5%，M2增速目标为了呼应金融降杠杆，可能定在12%，比2016年稍低，实际增速预计变动不大。可以认为，与今年相比，2017年经济增长、通胀、M2三者总体变动有限，不会出现大起大落，这意味着这三项变量在利率定价中的表现为中性，债市应以走平或区间震荡为主。