“切割定价”闯关难度陡增 金刚玻璃重组方案遭问询（2）

“切割定价”闯关难度陡增

对于“向收购人及其关联人购买资产总额”这一条，到底应按收购人的持股比例计算，还是应按标的公司整体的资产总额计算，在投行圈内一直存在争议。投行人士对记者表示：“创业板公司进行此类运作规避重组上市，好像还没有过成功闯关的先例。”

事实上，收购人仅计算自身持有的标的资产份额，以避开重组上市的案例此前为数不少，如道博股份（现名“当代明诚”）等公司的重组就成功闯关。但对于“向收购人及其关联人购买资产总额”这一条，到底应按收购人的持股比例计算，还是应按标的公司整体的资产总额计算，在投行圈内一直存在争议。今年6月，证监会对重组上市的监管全面收紧，封堵了规避重组上市的运作空间，此后多家公司的“绕行”方案被迫终止。

其中，备受市场热议的典型案例是西藏旅游。根据公司今年2月披露的预案，其拟以发行股份和支付现金的方式收购拉卡拉100%股权，后者整体估值110亿元，其中现金支付25亿元，另85亿元以发行股份支付，西藏旅游另拟募集不超过55亿元的配套资金。最具争议的是，尽管重组后上市公司实际控制人将变更为孙陶然及其一致行动人，合计持股比例28.14%。但公司强调，鉴于孙陶然及其一致行动人不控制拉卡拉，上市公司向其购买的资产总额合计为拉卡拉15.8%的股权，作价17.38亿元，占公司2015年末资产总额的93.79%，因此不构成重组上市。

然而，随着重组上市新规启动修订，在上交所的多次追问之下，西藏旅游在上月24日最终放弃了本次重组。

无独有偶，嵌入类似设计的九有股份（原“石岘纸业”）则倒在审核关口。回顾重组方案，公司原拟向大股东盛鑫元通，及永丰兴业、广兴顺业等发行股份并支付现金购买景山创新100%股权，交易价格为17.1亿元；同时拟向包括盛鑫元通在内的对象定增配套募资不超过8.55亿元。与金刚玻璃的案例相似，盛鑫元通在石砚纸业停牌期间，通过协议受让股份成为上市公司新任大股东，并突击入股景山创新。若按景山创新100%股权对应的资产来计算，铁定将构成重组上市，但本次重组拆分计算大股东的所持标的资产份额，因此公司认为不构成重组上市。今年6月2日，该重组事宜未获并购重组委通过。

尽管九有股份重组被否的公开理由是“盛鑫元通违反公开承诺”，但投行人士倾向于认为，其闯关失败正是由于规避重组上市。7月22日，九有股份宣布终止资产重组，这也从侧面证实，本次重组失败并非因“违反承诺”那么简单，而是另有实质性障碍。

“从新老划断的时间点看，金刚玻璃本次重组并不会按照重组上市的新规来审核，但很长一段时间以来，确实没有类似的以分拆计算拟收购资产来规避重组上市的案例过会了。从近期一些终止重组的案例看，此类运作的难度系数明显增大了。”投行人士对记者表示，“而且，创业板公司进行此类运作规避重组上市，好像还没有过成功闯关的先例。”