中植系资本运作埋雷 关联交易复杂盈利能力堪忧（3）

隐忧：高波动、高承诺、高估值

仔细比对重组方案，可以看到这些租赁保理资产均存有“高业绩波动、高对赌承诺、高估值”的特征。在关联交易的阴霾下，其经营独立性、盈利持续性的隐忧挥之不去。

法尔胜收购摩山保理的方案显示，交易对方承诺摩山保理2015年至2018年度实现扣非后归属母公司所有者的净利润分别为1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元、1.845亿元。而在2014年，摩山保理实现的扣非后净利润仅为3797.96万元。可见，要完成承诺目标，并非易事。

已终止的宝塔实业收购方案同样如此，润兴租赁75%股权承诺的2015年、2016年及2017年实现的净利润数分别为2亿元、3亿元、4亿元。然而，润兴租赁2014年、2015年1至6月的净利润分别为1.092亿元、7373.42万元。

高企的业绩承诺背后，租赁保理业务的运作也难言稳健，大量关联交易使得各公司的毛利率变化巨大，且与业内成熟公司相去甚远。一旦后续关联交易不再持续，上市公司自身的资金与资源能否支撑业务发展？

对此，监管部门的诸份问询函，将不同年度毛利率的波动以及与同行业的对比、上市公司并购后持续盈利能力的关注与担忧，作为关联交易后又一个关注的焦点。

作为对监管函的回复，已终止的宝塔实业方案比较披露了中植系几个租赁平台的经营数据，2014年，庆汇租赁、丰汇租赁、润兴租赁的毛利率分别为89.5%、47.3%及81%，2015年，富嘉租赁、润兴租赁的毛利率则分别为92.2%和73.4%。

对此，宝塔实业方案解释称，丰汇租赁在开展业务过程中，资金来源中外部借款较大，导致资金成本增加，毛利较低，润兴租赁的外部融资主要集中在2014年末至2015年上半年，其规模要小于丰汇租赁，因此毛利率较丰汇租赁略高。

不难发现，筹资渠道对租赁公司经营效率有着直接的关系，宝德股份公告中披露的租赁同行——渤海租赁（现名“渤海金控”）和中航资本数据显示，2013年两者租赁业务毛利率分别为54.6%和53.8%。

可以预见，在脱离了中植系孵化之后，这些租赁公司很可能直接面临毛利率下降问题，而关联方的缺失也将使得业绩下滑存有较大概率。

这一情况也在法尔胜收购摩山保理的方案中出现，公告显示，摩山保理2014年、2015年1至10月的毛利率分别为87.5%和48.4%，下滑幅度接近50%。而其原因同样是，摩山保理从外部进行了大量融资开展业务。由于外部融资资金成本较高，导致公司营业成本上升，从而致使公司毛利率下降。

值得注意的是，面对潜在业绩风险，已有上市公司知难而退，终止了与中植系的投资合作，这为其他重组案敲响了警钟。

2015年4月，瑞丰高材宣布拟定增募资不超过15亿元投入商业保理项目。彼时，中植系拟出资8.66亿元参与定增，并成为瑞丰高材二股东，合作拟将“瑞丰保理”做强做大。

然而，一年后瑞丰高材却叫停了该定增项目，并在终止原因中坦言，“过度依赖个别业务人员、业务人员流动性大以及保理业务自身风险等。进入2016年以来，以上问题明显显现出来，一季度瑞丰保理业绩与去年相比大幅下滑，严重低于预期，未来业绩情况存在很大不确定性。”

至2016年6月6日，宝塔实业更直接宣布，终止收购中植系旗下润兴租赁的重组计划。在此后的重组说明会上，宝塔实业解释重组失败的理由为——与交易对方就现金支付方面存在较大分歧。

今年以来，监管部门对于上市公司跨界并购的监管态势日益严厉；同时，针对金融企业的证券化，从新三板到A股，审核口径均大幅从严。

6月12日，证监会副主席姜洋在陆家嘴论坛明确表示，发展资本市场，必须始终坚持服务实体经济的根本宗旨，决不能“脱实向虚”，更不能“自娱自乐”，否则，资本市场就会成为“无本之木”“无源之水”。

这是振聋发聩之声。对于类似案例，在关联关系、业绩持续等问题的审核尺度上，更应统筹、合并考虑，以防止相关企业绕开同业竞争、关联交易的规则红线；同时，针对明显意在规避重组标准的资产交易，可以紧密跟踪后续股价运作。以二级市场渔利为目标的资本运作，终会露出原形。