两会为新三板改革发展确定基调 精选层或是头等大事（3）

投资者门槛如何降

全国股转公司于2013年发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》中，对参与挂牌公司股票公开转让的投资者做了明确规定：注册资本500万元以上法人机构或实缴出资总额500万元以上的合伙企业；证券类资产市值500万元以上的自然人投资者，而且还需要有两年以上的证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

高达500万元的投资者门槛，使得新三板上的投资者以机构和大户为主，数量很少，截至2015年底才20万户出头，大多数投资以定增的形式沉淀下来，二级市场交易不活跃、融资难、僵尸股众多等问题困扰着新三板市场参与者。

在余锐看来，新三板分层正是下一步为市场引入资金、改善局部流动性做前瞻性铺垫，“现在很多市场参与者是私募，私募面对的都是高净值人群，要求条件通常是300万元以上的金融资产，年均50万元以上的收入，这部分人群毕竟是少数。如果分层后，把公募基金、券商资管计划、信托等投资人纳入到企业相对成熟、投资风险相对较低的‘精选层’，那么将会对接到一个巨大的资金端口。”

其实此前已有不少公募基金通过母公司或子公司平台设立专户产品投资新三板。但需要注意的是，公募基金专户产品投资新三板和市场热议的“公募入市”有一定差别。专户产品的认购门槛是100万元起步，而“公募入市”指的是普通公募基金，1000元就能起投。

余锐表示，如果普通公募基金也能参与到新三板投资，相当于间接大幅降低了投资者门槛，会吸引到更多的资金进入市场。但同时他也指出，公募入市还面临着净值计算、退出等一些问题，“分层改革既是局部的又整体的，整体性主要体现在具体制度要与金融产品属性相配备。”

中科沃土基金董事长朱为绎表示，公募基金配备了国内顶尖投资和风控人才，比个人投资者具备更强的新三板投资能力和风控水平，在产品设计上也并不困难，通过分层实行不同的监管标准和交易方式，可以降低公募基金投资风险。

此外，朱为绎认为，如果投资者门槛降到30万元，比照A股的投资者流通市值的分布情况，大概能为新三板新增数百万投资者，股东人数的增加能有效提高新三板市场的流动性。但是他强调，为了防范风险外溢，降低投资者门槛不适用于所有新三板公司，应适用符合“创新能力强、诚实守信、市场前景好”的优质新三板公司，按照风险大小分层次降低投资者门槛。

后分层时代如何投资

在采访过程中，业内人士均认为，再分层只是方式和手段，最终目的是提高市场流动性和活跃度，促进资本和企业间的良性互动，达到企业发展、投资获利的共赢局面。

对此，新眼光董事长汤德林深有体会。新眼光（430140，OC）于2012年挂牌新三板，是为数不多的同时符合三项标准的创新层企业之一，十余家做市商为其做市，股东人数逾900户，去年股票总成交额超8亿元。在汤德林看来，如果推出精选层，配合差异化管理制度，将为新三板企业带来发展动力。

“基础层企业融资后会努力发展，就有机会进入到创新层获得更多融资和制度支持，再努力就可能进入精选层，得到更好的关注和流动性，在这种逐层递进发展的模式下，企业会更具上进心，整个新三板也会更具生命力”。

对于投资者而言，进一步改革和梳理新三板制度体系，开启新三板企业上升通道，也将为投资者带来更为清晰的投资逻辑。

“新三板市场侧重于股权投资，股价合适的好企业是投资人的首选，但是在投资策略上会有一些差异。”李高认为，在“精选层”和创新层，如果交易方式更为灵活，那么就适合机构做短期产品。而基础层也有一些有潜力且预期很明确的公司，如果能逐步甚至是一跃到“精选层”，也可以进行相对长期的投资，“不好估计说投哪一层企业收益更高，就跟投VC一样，主要是看自己基金时间的性质。”

“其实分层管理是跟金融产品不同的风险属性进行逐步对接的，每个层次企业对应的投资人群体不一样的，并不是说‘精选层’以外的其他企业得不到融资。”余锐表示，公募基金面向公众募集，在这种情况下可以投“精选层”企业；社保基金可以选择成熟期的企业；天使基金、VC基金、扶持性质的产业基金更偏好投资早期企业。

另外，一些投资者偏好在所处地域内选择寻找早期项目，虽然企业业务规模可能会小一点，但优势在于调研成本低、投后管理容易，“从成长性和行业先进性来看，新三板上有许多优质企业，都是很有投资价值的，股权投资者赌的是一个预期，可能更喜欢这种变化的过程。”

投行老范预测，越精选，企业越好，不排除会出现投资者蜂拥导致“精选层”企业股价被推高的情况，在这种情况下，投资者有可能又会回过头去选择基础层里那些价格低一点、技术含量高的企业，“所以也不一定会出现大家都奔着‘精选层’去的这种情况，还是会看整个市场，如果资本多的话，有一部分投资者会去选择一些有潜力的、处于价值洼地的基础层企业。”

汤德林表示，新三板上很多企业正在用脚投票，要么IPO，要么摘牌，已经初具规模的新三板现在亟需配套政策支持，“我们挂牌新三板后，无论是在知名度提升还是融资上，都享受到了一些红利，所谓饮水思源，如果新三板未来能变得更好，我们其实愿意留在新三板上，跟新三板一起发展一起绽放。”