中国恒大便公告重组 引入8家战投增资300亿（2）

明股实债？

据公告披露，本次恒大引入的首批投资者共八家，其中中信聚恒、广田投资、华建控股三家各认购50亿元，中融投资、山东高速集团、睿灿投资、美投投资、广东唯美等5家各认购30亿元。

21世纪经济报道查询，中信、中融、广田投资、广东唯美等几家都是恒大的“老朋友”。中信、中融是恒大多年的融资合作伙伴，而广田、唯美等是恒大大规模房地产业务的供应商。

据接近恒大的人士透露，300亿只是第一轮投资，接下来可能还有第二轮的投资者。

根据八家战略投资者的投资总额和占股比例推算，恒大地产最新估值约为2280亿元，略高于万科A+H股最新总市值2237亿元。

而截至2016年6月30日，恒大地产合并净资产约为637亿元。而万科同期净资产约为975亿元。

据此计算，恒大地产市净率（PricetoBookRatio，PB）约为3.58倍，高于万科的2.26倍。同为房地产龙头的招商蛇口（001979.SZ）和保利地产（600048.SH），按同一口径计算的市净率分别约为2.67倍、1.32倍，均低于恒大。

那么，恒大地产市值是否被高估？接近恒大的人士认为，这些投资者看上的是恒大大量优质低成本的土地储备，这些土储的价值目前是被低估的，它们将保证恒大未来三年的可持续增长。

此外，有香港资本市场人士指出，这些机构投资者虽是高溢价入股，但亦像是“明股实债”的安排。根据协议，恒大向投资者做出了2017-2019年三年净利润高达880亿元的业绩承诺，这部分净利润的最少六成要分派予股东，年均投资收益率为7.79%。

另根据中信银行给出的恒大地产路演材料，若恒大地产在成功上市前未实现每年的业绩承诺，恒大地产每年进行现金分红时对战略投资者的分红比例将根据恒大地产业绩实现情况进行调整，保证投资者的收益。

入股条件很苛刻，不过对于当下的恒大来说，目标也很明确，就是满足公众持股以及降杠杆。这是双方谈判磋商的结果。

在重组协议和投资协议中，恒大还给出了高业绩承诺。据中国恒大2016年10月3日重组协议的公告，其承诺2017年至2019年预期销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，营业额分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元。

另根据投资协议，恒大地产还承诺2017-2019年度净利润分别不得少于243亿元、308亿元及337亿元。

但对比恒大过去几年的业绩增速，这些承诺显得保守了。自2009年上市至2016年，恒大销售额从303亿增长至3810亿，年均复合增长率高达43.6%。但承诺的2017-2019年预期销售额年平均增幅约为13%，远低于历史增速。

营业额方面，2009年至2015年，恒大营业额从57.2亿元增至1331.3亿元，年复合增长率达69%。而2017-2019年承诺的营业额三年复合增长率约为44%，也低于往年69%的复合增长率。

净利润方面，其2009年至2015年核心业务利润从2.9亿元增至110亿元，平均核心净利润率约10.45%。而承诺的2017-2019年平均核心净利率约为8.8%，同样较历史平均10.45%要低。恒大方面表示，有信心兑现这些承诺。