保壳借壳难度越来越高 A股逐壳游戏该如何继续（2）

以宏磊股份为例，该公司主营铜加工，2014年亏损4775万元、2015年盈利866万元，存在大股东占用资金、虚假重组等“前科”。今年1月，公司创始人戚建萍家族协议转让所持宏磊股份55%股份，一举套现32.5亿元。

“目前，让壳的起步价在10亿元以上，如果老老实实做实业，辛苦几十年也没有这样的利润回报，谁不心动？”浙江一家上市公司高管说。

壳资源如同一座围城，外面的资本千方百计欲破门而入，里面的人则精打细算想要全身而退。浙江一私募人士向记者透露，趁着行情好，个别公司上市才一年多，就已在市场上寻求退出的接盘方。由于大股东所持股份要锁定三年，双方会私下签订一份协议，买方给卖家部分定金，约定在解禁之后进行股权交割。

随着市场波动，壳公司老板的心思也变得难以捉摸。某资本“掮客”举例说，一家浙江上市公司半年之前就传出要卖壳，一拨拨中间人登门商谈，但最近又变卦说不想卖了，“现在，优质的壳资源待价而沽，老板对重组方的实力和资产质量要求很高，心理预期逐渐提升，说到底还是想寻求利益最大化。”

“壳公司转让刺激股价暴涨，割裂了一二级市场的正常重组逻辑，对市值的诉求高于对产业的诉求，只能说这是一个疯狂的游戏。”投行人士指出。

类借壳窘境

围绕借壳的另一个窘况是：由于借壳上市的审核等同于IPO，各类绕开借壳的花样重组在过去几年层出不穷。但在重组新规背景下，以往的惯用套路几乎统统失灵。

此前，三元交易被业内看作规避借壳的主要通道。其运作模式是，上市公司大股东是A，新东家是B，标的资产是C，B从A手上获得重组主导权成为上市公司新的实际控制人，而后引入与己方无关的第三方资产C。由于交易过程中并没有向“收购人”B购买资产，从形式上看不构成借壳。

但在实践中，具有三元交易特征的申科股份、南通锻压、方大化工的重组无一例外被并购重组委否决。三变科技、准油股份、ST狮头等有三元交易性质的重组，在交易所连番问询后皆告终止。

当前最具风向标意义的是三爱富。在重组新规正式发布的背景下，三爱富量身订制了现金三元交易的重组模式。通过重组和股权转让，公司将由上海国资企业转投央企麾下，主营业务发生变化，实现地方国企让壳、央企买壳、民企资产注入的多重诉求，且整个交易从形式上看并不构成借壳。不过，公司重组方案在9月30日出炉之后，至今未能回复交易所的问询函，仍处于停牌状态。

另一方面，申科股份、南通锻压、方大化工、金刚玻璃等重组被否的公司，不约而同修订方案继续推进。“说实话，我们心里也没底。选择继续推进，理论上沿用的是旧版的重组规则，至于能不能过关就不知道了。”一家重组被否公司的高管对记者说。

在实践中，不少公司因重组新规而改道现金收购。但在业内人士看来，现金收购对上市公司资金要求高，如果收购大体量资产会很吃力，因此并不具备大规模推行的可行性。

对不允许借壳的创业板公司而言，易主后的资本运作更加敏感。近期联想控股旗下的佳沃集团接盘万福生科时，特意强调“保证注入的资产属于大农业领域范畴，保证不构成借壳上市”。而此前，创业板公司金刚玻璃的重组也带有类借壳特征，结果被证监会否决。

“易主公司的资本运作不好做，目前还没有成功闯关的案例。除非是收购优质资产，那就光明正大走借壳通道。”投行人士表示，对上市公司的入主方而言，资金来源或许不是问题，但时间成本却很高昂，“时间决定着杠杆资金的成本，杠杆资金又多来源于股权质押融资，维护股价成为最核心的诉求。”

未来，面对市场氛围等方面的诸多变数，不知A股的逐“壳”游戏又将如何继续？