并购重组“双高”逻辑探秘 评估溢价率不断攀升（3）

高业绩承诺背后的“默契”

中国证券报记者了解到，目前市场中对于被并购企业的估值多采用未来收益法，由此便需要被并购企业对未来业绩作出预测与承诺。“收益法的采用，决定了业绩承诺是估值的基础，若不给出业绩承诺，估值很难作出。”葛晓萍说，“从近几年并购重组委反馈出的案例分析，被收购企业的估值与其作出的业绩承诺存在20倍左右的关系。也就是说，一家企业如果业绩承诺1亿元，估值则在20亿元左右。给出这个数字，是因为估值给得太高审批不一定能通过，太低被并购企业又不答应。”

“在这样的背景下，为实现上市公司与被并购企业的‘双赢’，形成了后者常给出高业绩承诺以提高估值，前者则以此来刺激二级市场上的股价的逻辑。”葛晓萍说。

随着上市公司公布过往并购重组标的公司业绩承诺兑现情况，以2015年度为最后一个业绩承诺期的44个项目分析，完成承诺业绩的项目为26个，超过业绩承诺数额110%以上的项目仅为10个，40%左右的项目未能完成业绩承诺。

2015年并购重组事项中，有业绩承诺的并购事项平均评估溢价率为577%，无业绩承诺的则为444%。从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看，有业绩承诺的评估溢价率分别为1802%和1043%，无业绩承诺的则分别为454%和506%。

葛晓萍表示，业绩承诺完成不了在目前的A股市场非常普遍，部分公司即使知道被收购标的的业绩承诺“注水”，仍因高额的业绩承诺能够刺激二级市场，而选择达成某种默契。

“业绩承诺1亿元，被收购标的估值就达到了20亿元。就算以后业绩完成只有1000万元，扣除业绩补偿，仍能获得不菲的利润。”葛晓萍说，“现在新兴产业大多是轻资产企业，估值不好做，只能通过高业绩承诺的方式来提高估值。但这些企业很多前景并不明朗，实现承诺充满未知。”

葛晓萍说，“境外成熟资本市场对于业绩承诺的态度，多与在并购时支付的代价相挂钩，业绩承诺实现的程度将直接影响收购价。”葛晓萍介绍，以某上市公司10亿元收购一家企业为例，若后者作出了三年1亿元的业绩承诺，前者支付10亿元时会分三期交付。比如，在完成业绩承诺的前提下，分别支付10亿款项的一半、四分之一与最后四分之一。若没实现业绩承诺，支付的款项只能根据实现的业绩承诺比例支付。