新三板做市商制度处探索 合理定价成难点（2）

上海鼎锋资产总经理助理李清泉指出，做市商从新三板公司以一定折价拿到股票，本意是为市场提供流动性，但券商有内部盈利考核的压力，提供流动性的隐含前提是券商不能亏钱。在去年市场流动性好的情况下，做市商通过低价买入高价卖出就能兑现收益，但现在做市商无法以较高的价格卖掉、赚取差价。

做市需要占用券商的资本金，资本金每年有收益性考核，如此导致券商宁可不卖、不提供流动性，也不能亏损。由于市场交投不活跃，做市商进行买卖都非常谨慎，从而进入恶性循环，这实际上限制了做市交易对整个新三板流动性提升功能的发挥。

根据全国股转公司此前的表态，新三板投资门槛降低在年内成行基本无望。这意味着，依靠个人投资者增量资金进场“托盘”的路径并未打通。但全国股转公司日前透露，新三板做市商扩围政策有望落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望推出。这意味着引入市场流动性“活水”，形成竞争性做市格局的改革窗口正在临近。

张驰认为，目前需要做的是尽快引入新的做市商，同时增加存量做市商的做市资金量。“我觉得，可以考虑让做市商发一些做市基金，从而解决承接卖盘能力的问题。同时引入更多中长期资金入市。”

多维度完善制度

多位业内人士指出，新三板做市商扩容有望成为解决问题的“敲门砖”，但绝非解决问题的治本之策。要解决目前做市商制度存在的诸多困境，还需要从竞合关系、交易制度等多方面入手。

全国股转系统监事长邓映翎指出，现有做市商制度最大功能是提供了价值发现的功能，但现有做市商是传统的做市商。“现行制度下，券商作为做市商且规定只能用自有资金做市，做市资金有限，券商持有的做市股票也有限。

同时，传统做市商制度下，投资者之间不可以相互买卖，形成了垄断性交易。缺少竞争性、难以形成股票交易的最优价格、垄断性券商做市使其动力不足，上述原因导致做市商制度下交易量处于低位。因此，只有在竞争制度下，才有助于提升交易量和引入更多机构。”

以民生证券研究院副院长管清友为代表的研究团队提出了“混合交易制度”的建议：“从历史经验来看，竞价制度的优点是透明度高，市场信息传递速度快，运行的费用较低。缺点也较明显，即处理大额买卖盘的能力较弱，在大额买卖盘下成交价格可能产生剧烈波动。

与此同时，某些不活跃的股票成交量可能持续萎缩。而做市商制度的优点弥补了竞价制度的缺点，成交及时，矫正了买卖指令不均衡的现象，从而抑制了股价的操纵，稳定市场价格。

但其缺点也较明显，交易过程缺乏透明度，增加了投资者获取分析信息的负担，也增加了监管成本，做市商的角色异化。只有混合交易制度有望结合两者的优点，但偏向竞价制度多一些，还是偏向做市商制度多一些，需要根据市场目标和市场微观结构来确定。”

做市制度借力大宗交易制度的建议也应运而生。天星资本研究所副所长王晨表示，现在的新三板主要以机构投资持股为主，持股时间比较长。比如，新三板投资基金的退出很难像A股二级市场一样慢慢退出。如果新三板市场股票出现大比例减持，股价波动会很大。

所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例较高的机构在不对二级市场股价造成较大影响同时，多一个退出和进入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，符合新三板现在的市场环境。

有券商人士指出，新三板是一级半市场，是挂牌市场而不是IPO市场，所以只需给予适当的流动性。新三板应该通过制度上的优化，不断吸引有辨识能力的、能够进行长期投资的投资者入场。

制度的设计，不应该围绕为市场提供流动性这件事，而是应该集中在好企业有没有来，和有能力的投资者有没有来。具体到当前新三板的困难，需要市场各方积极去解决。一方面，制度建设需在流动性方面做更多努力；另一方面，需要中介机构和企业之间充分理解和沟通，及早谋划解决方案。

“做市制度推出只有两年时间，仍然处于初期探索阶段，未来肯定需要进行改进完善。”暖流资产投资总监鲁强表示。从做市商制度的完善路径来看，除了逐步扩大做市商范围，逐步向更多机构开放做市商资格。

以提高股权的分散度，提升流动性水平之外，还应该在避免大笔交易对做市交易价格形成冲击等方面作出制度安排。此外，与做市交易制度相匹配的监管制度也应当进一步完善。