杠杆上的大股东：需强化信息披露及全程监管（3）

监管收紧

在一位私募人士看来，杠杆收购盛行的背后，是A股公司的全面“壳化”，这引发了资本的投机炒作之风。另一方面，上市公司并购投资呈“VC化”趋势，以业绩对赌来支撑高估值，导致资金风险偏好上升。加上实体经济的持续低迷，产业资本加速流入二级市场。

一个令人唏嘘的场景是，当杠杆资金进场收购A股公司时，也意味着大量制造业创始人套现离场。比如，主营塑料风叶产品的顺威股份总资产仅17亿元，2015年盈利200多万元，大股东出让控股权可获得35亿元的真金白银。又如，今年1月，漆包线供应商宏磊股份的大股东戚建萍家族，转让所持公司逾55%股份，一举套现约32.5亿元。

“在上市公司控股权转让中，几乎都包含了一项壳费，数额从几亿元到十几亿不等，入主方必须在后期资本运作中补回来。”投行人士说，不少投资者热衷买入易主的股票，也正是基于这种逻辑推断。

然而，形势已今非昔比。今年6月，随着重组上市的监管大幅收紧，未来“壳公司”的资本运作空间进一步被压缩，资本掮客将面临更大挑战。

如前文所述，无实际控制人状态，是用以规避借壳的一大方法，但在重组新规下，这一“技术储备”恐将失效。有投行人士对记者表示：“当公司变更为无实控人后，如何界定‘收购人及其关联人’是一个技术含量非常高的工作，给规避借壳留下了腾挪的空间。而重组新规确认了‘上市公司股权分散、董事、高管可以支配公司重大财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权’。在此基础上，收购人及关联人的界定就可以清晰化了，规避借壳的通道大大收窄了。”

从实际操作来看，PE入主后的资本运作成功率并不高。例如：上述汇垠澳丰入主3家公司之后，上市公司的资产重组皆无疾而终。此外，PE进驻的步森股份两度重组失败；智度投资（原“思达高科”）易主PE后的首次资产重组遭到否决。

7月21日，备受争议的ST狮头宣布终止重大资产重组。此前，在ST狮头的重组方案发布后，上交所发出了包含34个问题的问询函，针对公司是否存在规避重组上市、标的资产估值、业绩承诺、业务独立性、关联交易等问题刨根问底。

与之类似，在重组上市新规发布之后，准油股份对方案火速调整。按照原方案，准油股份拟定增购买中科富创100%股权，同时配套募资24亿元，深圳盈久通达股权投资合伙企业（有限合伙）和汇金田横分别认购16亿元和8亿元。借此，盈久通达将成为上市公司新任大股东。修订后的方案，则将配套募资由24亿元降至12亿元，盈久通达认购金额由16亿元变为8亿元。交易完成后，盈久通达将以11.97%的持股比例成为上市公司单一最大股东，但上市公司实控人保持不变，由此绕开了重组上市。

而宝能系的杠杆运用，则牵出了优先资金的安全、劣后方的操盘能力、资管产品的风控、表决权合规性等问题，引发广泛关注。对此，北京大学法学院教授刘燕撰文表示，相对于表决权的公司法视角，杠杆收购更多地是一个监管政策问题，背后体现的是社会民意以及监管者对金融与产业资本之间关系的价值判断和政策选择。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。

除了资管产品设计的争议之外，相关的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增发的认购对象必须穿透至终极出资人，但对上市公司收购人的终极资金来源却未作信息披露方面的要求，使得杠杆收购背后真正的金主隐身其后。”有市场人士对记者表示：“哪个投资者希望面对一个蒙面的大股东呢？”