积极财政搭配灵活汇率 宏观审慎政策防范资本流动冲击（2）
汇率水平与我国企业盈利和负债状况有一定关联。从历史情况看，2003年至2008年期间，人民币实际有效汇率总体呈下降趋势，增长动能较强，企业利润水平较高、对债务的需求较少，全部债务占名义GDP比例稳中有降，总体表现出去杠杆特征。
近几年我国财政赤字占GDP比例一直保持在较低水平。同时，人民币实际有效汇率不断攀升，2005年汇改以来至2015年9月，人民币实际有效汇率升值56.76%。净出口连续几年对经济增长负贡献，2015年出口连续5个月负增长。与此同时，企业债务高悬、盈利和偿债能力下降，信用违约上升。企业债务积累过多往往是金融危机先兆，发达经济体私营部门信贷占GDP比例，从1950年的50%上升为2007年的170%，2008年爆发全球金融危机。据麦肯锡数据，2014年中国企业债达GDP的125%，比2007年翻了两番。2015年三季度财报显示，国内上市公司收入增速继续放缓，剔除金融行业后，降至-7.1%，接近2009年最低水平；剔除金融石油石化行业后，净利润增速自2012年以来首次转负。截至2015年12月10日，国内公司债被降低评级的企业同比增加52家，高达156家创出新高。截至2015年三季度，商业银行不良贷款率持续16个季度上升。信用投放的经济拉动效应已边际递减，非金融企业债务每新增1元带来的经济增量从2008年的0.7元降至2013年的0.3元左右。
鉴此，结合国内外政策经验，可实施积极财政政策搭配灵活的汇率政策，提高总需求水平化解债务风险。以国债资金为来源，实施充分就业的积极财政政策。加大政府购买商品和劳务，以维护工商业等实体企业的利润率和就业，降低债务需求。可用增发国债募集资金投资基础设施，逐步置换地方政府债务。通过运用中央政府支出，购买地方政府融资平台资产等手段，替代地方政府融资平台债务，释放出基础货币向市场注入流动性，使企业增加现金收入抵消债务。灵活调整汇率，顺应市场变化增强人民币汇率弹性靠拢均衡汇率水平，避免人民币实际有效汇率的高估。以增强企业外部市场产品竞争力，此带来的贸易盈余，利于企业增加现金收入，降低债务及其成本。调整汇率还具有支出转换效应，可将需求转向国内产品，能够避免一边国内需求不足一边中国游客海外“狂买消费”。以确保我国企业充分利用国内外两个市场、两种资源增加收入提高盈利实现无负债增长。
宏观审慎政策防范资本流动冲击
二是通过宏观审慎政策防范资本流动冲击，确保货币政策独立。2015年12月16日，美联储宣布金融危机后的首次加息。海外资金加速回流美国趋势显著，2014年7月至2015年9月流入美国的资金达2300亿美元。国际货币储备中美元占比达63%，具有不对称优势，美国的货币政策对国际资本流动有导向性作用。
有研究认为，美国货币政策是全球流动性周期的重要驱动力之一，对国际跨境信贷流动和金融市场杠杆有重大影响。这意味即使汇率灵活的国家，美国的货币政策也能影响国内的货币环境。因此，受流动性周期影响的经济体，从“蒙代尔三难困境”：无法同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动，变为资本自由流动还是货币政策独立的“两难”选择。
国际清算银行数据显示，从香港到内地的美元“套息”交易规模达1.2万亿美元。国内金融市场也积累了较大规模的杠杆套息交易，形式上银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套息交易相互交叉重叠。银行自营投资杠杆套息是通过同业拆借、回购等工具借入短期资金进行债务滚动，配置包括公司债券、信托受益权益等各类高收益率的风险资产计入应收款项类投资科目，以赚取息差。
2015年9月末，其对应的非存款金融机构存款余额达13万亿元（包括证券公司客户保证金，以及表外理财、证券投资基金、信托计划等SPV存放）。2015年，A股杠杆规模高峰时达5万亿元，包括两融业务、收益互换、伞形信托、民间配资等。受股市不佳影响，2015年三季度从股市撤离的资金涌入债市。债市杠杆交易手法是买入债券，再以债券质押回购借入的短期资金配置公司债等信用债，放大杠杆、反复操作，赚取公司债与回购利率间的息差。2015年三季度，沪深交易所债券回购交易额激增至上年同期的2倍。债务杠杆交易提供的流动性具有很大的脆弱性，资金流动对境内外息差、汇差极敏感，一出现市场压力撤资，这些流动性就可能迅速消失，并引发楼市、股市、债市、汇市资产的重新配置。
目前，国内降息幅度小于物价下降幅度实际利率仍高，人民币实际有效汇率升值较快，均需调整以提振需求。面对境内外货币政策分化可能带来的资本流动冲击，可通过提高回购交易保证金比例、征收跨境投资者金融交易税等一系列宏观审慎措施规范、降低金融市场杠杆交易，防范短期国际资本透过汇差、息差套利交易对我国资产价格和经济运行的冲击。以确保我国货币政策独立性调整利率、汇率降低企业财务成本。通过贸易顺差与资本项目逆差对冲，实现国际收支平衡，为巩固新动能、结构改革转型升级提供空间和时间，保持经济内外均衡发展。