金融体系改革基本取向是回归实体经济（2）

以发展直接金融产品为政策抓手

金融回归实体经济的真实含义在于，扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，使实体企业和城乡居民能够在负面清单之外与金融机构一道平等地进入金融市场，推进内生型金融的发展。在存贷款市场乃至金融体系中，真正与商业银行等金融机构竞争的主体，实际上是实体经济部门中的实体企业和城乡居民。从资金供给角度看，居民部门的资金将通过每个居民的自由选择，或用于购买债券、股票、基金和其他金融产品，或用于存款，由此，在存款利率低廉的条件下，商业银行等金融机构将流失大量存款资金，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行存款定价。从资金需求角度看，实体企业需要的资金可以通过自主地发行债券、股票和其他金融产品从金融市场中获得，也可通过银行贷款等方式获得，由此，商业银行等金融机构再以高利率向实体企业放贷，就将面临贷款难以放出的风险，这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行贷款定价。

由此可见，在实体经济部门拥有金融权力的条件下，金融产品的价格体系将在竞争中趋于成熟完善。金融体系改革和金融创新，不应以商业银行等金融机构的营业收入增加或利润增长为标准，而应以资金供给者收入水平提高的同时资金需求者的资金成本降低为标准。

从各项金融机制和各种金融产品的效应对比角度看，要深化金融体系改革，有效推进金融回归实体经济，应以积极发展公司债券和商业票据等直接金融产品为政策抓手。在经济金融运行中，公司债券有着促进货币政策调控机制转型、改善资金错配、推进债务率降低、迫使商业银行业务转型、缓解小微企业的融资难和熨平股市波动等诸多功能。以作为存贷款的替代品为例，公司债券一方面有着增强资金供给者和资金需求者的市场竞争力，推进金融脱媒的功能；另一方面，由于公司债券的利率高于存款利率低于贷款利率，有着提高城乡居民金融资产收入水平和降低实体企业融资成本的功能。进入21世纪以来，中国每年发行的公司债券大幅增加(2014年底公司债券余额达到11.69万亿元)，但金融脱媒的现象并没有因此明显发生。其中的主要成因是，这些公司债券的发行对象主要是商业银行等金融机构，由此，使公司债券从直接金融产品转变成了间接金融产品。鉴于此，要充分发挥公司债券在金融体系中各项功能，就必须使公司债券回归直接金融产品，即公司债券应向城乡居民和实体企业直接发售。

公司债券直接面向实体企业和城乡居民发行，需要做好七个方面工作：第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中法定权利。中国《公司法》和《证券法》规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万亿元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。但长期来看，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局，实行公司债券发行备案制，同时，强化公司债券交易环节的监管。第三，积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成。第四，积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第五，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道(包括互联网和柜台等)扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局。第六，切实落实公司破产制度，明确资产清算中公司债券的偿付次序。第七，推进债权收购机制的发育，化解公司债券发行人因未能履行到期偿付本息所引致的风险。