城投债“黑天鹅”后续：5000亿地方债息压顶（3）

政策博弈

事实上，城投债之所以会出现“黑天鹅”事件，更多还是中国债务风险带来的不确定性。

数据显示，相比国内债券，海外发债的优势主要有两方面：一是成本相对较低，相比国内城投债7%甚至更高的利率，海外发债不到4%的利率很有吸引力；二是期限较长，海外债可以长达5年、10年。

不过，短期看，中国债券市场对海外发债的条件并不成熟。

中信建投证券分析师黄文涛认为，近期城投债收益率波动主要源于“黑天鹅”事件的冲击，以及市场对地方债务甄别结果的担忧情绪。而最终影响城投债偿还能力的依然是地方政府的财政调度能力，这种调度能力主要体现在预算外收入以及当地国有企业对当地政府支持力度上。因此我们更应关注地方综合财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。

中信建投证券报告指出，据统计，明年将有约6000亿元城投债到期，各季度偿还额分别为1439亿元、1934亿元、1491亿元、1621亿元，其中二季度为偿债高峰期。

在土地出让收入持续下滑、地方财政压力增大的情况下，明年上半年不排除出现城投债务违约事件的可能性，但违约出现后，预计当地政府与上级政府将成立应急处置小组，筹措资金偿还债务，切实化解债务风险。因此，违约事件并不一定是坏事，反而可能倒逼省级政府、中央政府出台更细致的风险化解办法。

王立认为，随着政府融资职能的剥离，融资平台公司的融资模式也将发生深刻变化。43号文指出，鼓励引入社会投资，投资者独立投资或与政府共同设立特别目的公司参与到有一定收益的公益性项目投资和运营中。

2014年5月、7月，国家发改委、交易商协会相继推出项目收益债券和项目收益票据。无论是项目收益债券还是项目收益票据，都强调项目资金封闭运作，通过项目自身产生的现金流还本付息，避免企业债务风险与政府债务风险的混同。

“长期看，项目收益债券、资产证券化等市场化形式将成为融资平台公司主要的融资手段，但也不排除，随着融资平台公司定位向国有资产经营主体的转变，依然会采用传统的直接融资渠道。”王立说。

地方政府通过对这些债务的剥离，以实现对债务风险的控制。

按照审计署2013年6月发布的地方债务数据，地方政府负有偿还责任的债务和其他或有债务规模为17万亿元，其中需要地方政府直接偿还的债务大约在10万亿元左右，抛开其他因素，2015年地方政府需要偿还的债务利息至少在5000亿元，这个数字给地方政府的支出带来更大的压力。

一位财税系统人士表示，近期出现很多黑天鹅事件，地方政府纷纷出现取消担保的案例，似乎传递一种信号，意味着明年地方政府将对这些债务完全剥离。“虽然短期内会出现城投债的兑付压力，但长期看，对市场来说或许是一种利好，市场化程度的提高，将大大促进债券市场的充分竞争。”